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TUhjnbcbe - 2021/3/22 8:46:00

作者:A股频道,来源:节点财经[ID:jiedian]

“中药一哥”片仔癀的市值再创新高。

从年年初至今,这家被称为“药中茅台”的中药巨头从元/股、市值六七百亿元一路飙升迈入千亿俱乐部,和云南白药一起成为中国仅有的两家千亿级中医药企。

到年1月,伴随年业绩发布,片仔癀市值更是几度逼近亿元大关。截至年1月21日收盘,片仔癀的股价为元/股,市值高达亿元。

目前,国内有四家全国性的中药巨头,除了片仔癀,还有东阿阿胶、云南白药和同仁堂。部分市场观点认为,相比其他几家巨头,片仔癀因为改革较晚,还有不少增长空间。年5月8日,片仔癀以约亿元的品牌价值超越云南白药(72位)位列《中国最具品牌价值强》第55位。

不过,相比PE仅有35倍的云南白药,片仔癀因为PE高达倍被认为”估值过高“,”存在不少泡沫“。这家充满争议的公司背后究竟有什么奥秘?

看历史沿革:

稀缺性造就“中药茅台”

资本市场看好片仔癀的重要原因首先在于,这是个具有年历史的中药“奢侈品”。

历史资料显示,片仔癀诞生于明朝嘉靖年间,起初是皇宫传到民间的一个“皇家秘方”,主要功效是养肝、护肝。

年,片仔癀被纳入福建漳州制药厂;年6月,片仔癀药业登陆上交所;年,公司成为经国家商务部认定的首批中华老字号企业之一,随后其市值一度高达多亿,成为第一大市值中药股。

年,片仔癀现任董事长刘建顺接棒,开始推行“一核两翼”大健康发展战略:在传统中药、生物制药基础上,加强化妆品、日化及保健品等业务,并同时拓展医药流通业(医药商业),向多元化经营转型。目前,公司的主要产品涵盖了肝病用药、心血管用药等领域,核心产品依然为片仔癀系列产品。

稀缺性是片仔癀享有高估值的核心砝码。从产品来说,在保肝护肝领域,片仔癀具有一定垄断性,这主要源于两个方面:一是片仔癀本身的保密配方。目前,中国只有片仔癀和云南白药是拥有国家最高保密等级的中药配方。

另外,原料稀缺也是公司护城河之一。天然麝香和牛*是片仔癀的两大核心原料成本。年片仔癀肝病用药产品的成本费用率为18%,成本中92%来源于原材料,天然麝香和牛*在原材料的占比达90%。

天然麝香和牛*都具有稀缺性。西南证券报告指出,我国每年的麝香产量约为公斤,但需求量大约为0kg。供需不平衡导致天然麝香价格持续走高,年前后其价格是*金的3到4倍。天然牛*方面,我国每年的产量不到0公斤,而传统名贵中成药的牛*需求量约为0公斤。

上述两大因素,导致片仔癀走出了一条区别于竞品的高端化路线:相比云南白药等的国民化,一粒元的片仔癀可以说是药中“奢侈品”,片仔癀也因此被称为“药中茅台”。

看财务数据:

年后营收和净利润增速明显放缓

片仔癀的高市值源于几种支撑,其中之一是高度垄断性带来的盈利能力。

上市以来,片仔癀一直展示出业绩稳定增长的白马形象。从年到年的十年间,片仔癀的营收从8.67亿元增长至57.22亿元,年均复合增速(CAGR)达23.47%;归母净利润从1.3亿元增长至13.74亿元,CAGR达26.6%。

数据来源:片仔癀财报

在成长性方面,片仔癀相比另一千亿中药巨头云南白药有一定优势。财报显示,年到年,云南白药的营收增速分别为8.5%、9.84%和9.8%,复合增长率低于10%;片仔癀的分别是60.8%、28.3%和20.06%,复合增长率超过35%,比前者高出两倍有余。

数据来源:片仔癀财报

不过,论体量规模,片仔癀和云南白药相差甚远。以年第三季度举例,期间云南白药营收为亿元,净利润42.5亿元,净资产亿元;而片仔癀的营收仅为50.7亿元,净利润为13.29亿元,净资产为79亿元,两者量级悬殊。

同时,从上述图表可以看出,从年之后,片仔癀的营收增速就开始出现明显下滑,从年近60%的高峰降至20%以下,年更是创下增速新低。财报显示,年片仔癀实现营业收入65亿元,同比增长13.72%。

在净利润方面,其增速趋势和营收增速基本一致,在年到年的快速增长后,年开始出现明显向下趋势,并在年达到增速低谷。年,公司净利润增速有略微回暖。财报显示,年片仔癀实现归母净利润16.7亿元,同比增长27.21%。

在毛利率方面,片仔癀过去5年的毛利率基本平稳,保持在42%到49%之间。但年之后,其毛利率再没有超过年48.9%的高峰。年公司的毛利率同比有所提升,从44.2%提升至47%。

数据来源:片仔癀财报

可见,不论是营收、净利润还是毛利率,片仔癀在年的高峰之后,都迎来了下滑趋势。这或许一定程度上显示出,公司此前的发展逻辑或陷入瓶颈,公司需要新的增长动力。

看商业模式:

一粒药元

业绩增长多靠提价?相比多元化发展,片仔癀的商业增长更多依靠品牌价值以及内生性发展。

近几年来,国家对野生动物保护力度加大,导致天然麝香等更加供不应求。最初,国内仅有片仔癀与同仁堂的安宫牛*丸两大中成药品种被批准使用天然麝香,随后获得允许使用的中成药企业增至16家。在天然麝香配额有限的情况下,竞争对手的增多,给片仔癀带来了更高的原料成本压力。

为此,片仔癀开始采用养殖林麝替代天然麝香,到年,其原料中养殖林麝的使用占比已经达1/5。但即使如此,其原料成本依然高居不下。

稀缺性和原料成本压力下,片仔癀进行了多轮提价。区别于东阿阿胶的提价影响销量的反面案例,片仔癀通过提价实现了较高盈利和增速的良性循环,这一点上和贵州茅台有异曲同工之妙。

据不完全统计,从年到年,片仔癀共计涨价接近15次,价格上涨了近5倍。公司销售收入因此迎来了多个阶段的高速增长。

比如,年到年,片仔癀系列产品通过4次提价,出厂价由元/粒上涨至元/粒,年均增速高达17%。同期,销量由万粒增至万粒。提价成为公司业绩增长的主要动力,为公司贡献了约60%的收入增长。

年到年,公司实现3次提价,同期销量由万粒增至万粒,CAGR高达23%。在提价和公司推进渠道建设及一核两翼战略的助推下,公司终端销量快速增加。目前,一粒3克的片仔癀零售价约为元。

相比东阿阿胶,片仔癀之所以能够实现提价和销售的正循环,很关键的点在于公司的竞争力主要来自品牌的高端形象,以及由此带来的产品溢价能力,其沿循的一直是占领用户心智的“奢侈品”逻辑,而提价的动作和这一逻辑是相通的。

看业务:

强势单品撑起业绩,转型仍在路上

对企业经营来说,大单品商业模式并不少见。比如可口可乐发挥“长板理论”,将单一产品做到极致,实现了业绩长青。片仔癀也是强势单品撑起一个品牌的典型案例。

片仔癀系列产品是撑起这家公司的核心力量。目前,片仔癀的业务主要包括医药工业、医药商业、日用品、化妆品和食品等板块。其中,医药工业和医药商业为公司贡献了超八成营收,这些板块主要由片仔癀系列产品为主导。

数据来源:片仔癀财报

医药工业是公司最赚钱的业务,该板块的毛利率高达79.5%。从各个业务板块毛利率来看,医药商业毛利率为9.4%,日化毛利率为70%。

不过,依靠单一系列产品打天下的风险在于,一旦产品难逃生命周期、销售不达预期,会极大影响整体业绩和市值成长。

为了分散风险,年开始,片仔癀尝试借鉴云南白药在消费品领域的成功经验,实施“一核两翼”战略布局进行多元业务扩张。日用品、化妆品业务因为毛利率高达70%,被公司寄予了厚望。

早在2年,片仔癀就开始布局化妆品业务。公司出资成立的片仔癀化妆品公司最初由漳州市化学品厂改制而来,目前分别由片仔癀和漳州市国有资产投资持股90.2%和9.8%,实际控制人为漳州市国资委。

不过,目前化妆和日化业务对公司整体业绩的贡献仍然较小。从收入结构来看,年上半年片仔癀医药板块(医药商业、医药工业)的营收大致为27.78亿元,在总营收中占比接近85%。其日化品和化妆品业务实现收入4.53亿元,同比增长49.37%,占总营收比例从年全年的11.13%上升至14%。不过,为公司贡献利润的比重仅有19.4%,远远低于医药板块。

可见,片仔癀想通过多元业务转型,依然道阻且长。相较而言,云南白药在产品多元化方面走得要更远。财报显示,云南白药牙膏已经成为云南白药最赚钱的业务板块,年营收超过45亿元,市场份额超过20%。

看客户和渠道:

客户集中度高,终端控制力有待完善

产品质量是医药品牌的基础,渠道能力则关系着公司能否做大做强。

在渠道覆盖力方面,片仔癀和云南白药有些差距。相比在各大销售网络随处可见的云南白药,片仔癀显得更加小众,触达消费者的渠道也比较有限。公司主要渠道分为海外总代理、VIP渠道(直销)、区域代理和体验店四大渠道。

此前,片仔癀的主要销售模式是先把药品卖给医药公司等经销商,再由医药公司分销配送给药店终端。这一模式对终端公司的控制力较弱,在“单品业务时代”还能够适用,不过随着公司逐步丰富化妆和日用品等产品线,其在渠道方面的短板愈发凸显。

数据来源:西南证券

相比欧美日等国家药妆渠道的强势,中国消费者并不希望成为药店的“回头客”,因此日用品的销售较难常态化。

为了解决渠道瓶颈和销售短板,年片仔癀与华润医药牵手成立华润片仔癀。这一合作让片仔癀在渠道和终端覆盖上实现了更快速的铺货。不过,华润与片仔癀合作的终极目的是对其收购。这意味对华润来说,出于降低收购难度的考虑,不可能帮助片仔癀把业绩做得太好。数据显示,年后华润片仔癀药业的业绩增长就逐步陷入停滞,公司的净利润也多年为负值。最终这一七年的合作以华润医药退出为结局。

除了华润,片仔癀还与上海家化合资成立了贸易销售公司,试图借助后者拓展其销售渠道,但由于合作销售的品类比较少,对品牌的促进作用较为有限。片仔癀在渠道控制方面还需要进一步努力。

目前,片仔癀虽然也有海外业务,但国内依然还是其主要战场,占其销售量的超九成。从客户分布来看,年片仔癀在华东、华南区域的销售额占比分别为59%、22%,华北地区的占比仅有7%。这意味着,增强北方市场的品牌影响力、拓展该区域的客户空间,对片仔癀接下来几年的销量有重要意义。

看市值:

市盈率远超竞品

是泡沫还是实力?上市公司在资本市场的股价和估值,反映的是投资者对公司未来发展预期的判断。相比当下的盈利能力和资产规模,成长性有时更加重要。

从片仔癀当下的市值来看,公司股价并不便宜。根据东方财富Choice数据,截至年1月21日收盘,片仔癀动态市盈率为倍,估值远高于行业平均50倍到60倍的平均值,以及同仁堂(40倍)和云南白药(36倍)。公司如此高的市值,还有成长空间吗?

从销量来看,根据片仔癀每年10亿销售(出厂口径),剔除2亿左右出口销售额,每人每年平均消费10粒测算,全国固定服用片仔癀用户在25万人以内。

西南证券报告指出,中国是世界头号肝病大国,肝病人数在4.5亿人左右。年我国肝病用药整体市场达亿元。目前片仔癀在肝病用药中成药市场中位居第一,年渗透率为2.5%,仍有提升空间。

该报告认为,对标茅台和安宫牛*丸,片仔癀的提价尚未触及天花板,未来的提价空间仍不小。数据显示,茅台在年到年零售价提价幅度为%,同期片仔癀的提价幅度为82%,另一中药安宫牛*丸从年到年的提价幅度达%。

数据来源:公司公告,西南证券

即使如此,仍有市场观点认为,在市场在消化片仔癀提价红利的过程中,其投资回报预期的吸引力会逐步降低。

这一趋势目前似乎已经有一定迹象。年10月,片仔癀发布三季报后,业绩虽然亮丽,但由于原材料价格高企,核心业务毛利率持续下行,产品提价空间受质疑,公司遭到多家机构减持。其中,此前持续看好片仔癀的“民间股神”林园减持股份退出十大股东,引发市场

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