市值风云流程编辑
小白“亿帆医药是一家命特别好的公司，它原本只是安徽省一家普通的医药流通企业，赚点跑腿钱，恰好碰到命途多舛业绩稀烂的鑫富药业，于是在年大牛市刚刚启动的时候借壳上市，又恰好碰到鑫富药业的主营产品泛酸钙价格暴涨，财源滚滚大发其财。”在心灵鸡汤里经常可以看见这么一句话：选择比努力更重要。风云君一般不相信鸡汤，但上市公司研究得多了，发现这句话还是很有道理的。A股原来有一个叫鑫富药业的公司，年上市，做的是泛酸钙生意，号称是全球最大的泛酸钙生产商，产能占到全球总产能的40%以上。泛酸钙是一种精细化工产品，属于原料药，主要用于医药、食品及饲料添加剂。这哥们也是点儿背，上市之后泛酸钙产品的价格下跌，且持续低迷，所以鑫富药业的业绩是一落千丈，虽然年业绩有过短暂的回光返照，但是没用，公司很快陷入了亏损。年和年，公司连续两年亏损，随后被ST，一不留神就要退市了。年，公司靠财技（投资收益和营业外收入）保住了壳，年，实际控制人过鑫富坐不住了，开始谋划卖壳。这时候，一家叫亿帆医药（.SZ）的公司出现了，愿意借鑫富药业的壳上市。双方一拍即合，亿帆医药于年完成借壳，这个过程中，甚至一分钱买壳费都没给。亿帆医药这一英明的选择，给其老板程先锋带来了巨额的收益，而鑫富药业的老板过鑫富，恐怕要后悔一辈子。一、意外捡漏，开启并购亿帆医药原本是安徽的一家医药流通企业，靠做医药代理起家，这一行利润微薄，毛利率甚至不到2个百分点，赚的都是辛苦钱。后来亿帆医药靠代理了几个独家品种，比如海南海灵的头孢他啶、沈阳金龙药业的阿奇霉素颗粒（Ⅱ），才慢慢有了些利润。年，亿帆医药的借壳时机选得极好，可以说是撞了大运。在亿帆医药借壳前，鑫富药业的主营产品泛酸钙价格低迷，公司长期处于亏损状态，而亿帆医药借壳之后，泛酸钙行业一扫长期的阴霾，价格一路飙升，公司业绩高歌猛进。年至年，主营业务为泛酸钙的杭州鑫富科技有限公司的净利润分别是4.3亿、10.76亿、5.58亿、6.72亿，四年赚了超过27亿！泛酸钙简直成了公司的摇钱树。另外，亿帆医药借壳上市的时间大概在年9月，这个时间点正好是14年下半年到15年上半年那波疯狂的牛市刚刚启动之际，亿帆医药一上市就碰上大牛市，股价蹭蹭蹭地往上涨。业绩上升叠加市值猛增，公司开始具备了对外扩张的资本。前面我们说过，亿帆医药这家公司主要是做医药流通的，这个行业技术含量底，利润率也低，基本上是帮生物制药公司打工的，唯一的优势是，公司具有较好的销售渠道。公司擅长销售，缺的是技术和产品，于是乎，亿帆医药开始走上了一段疯狂的并购之路。年12月，刚借壳上市不到半年的亿帆医药斥资万元收购四川美科制药有限公司%的股权，该公司主要生产宫缩素鼻喷雾剂，属于妇科产品，主要用于协助产妇产后乳腺分泌的乳汁排出。年8月，亿帆医药一口气吃进了四家公司，分别是蚌埠骄阳药业有限公司、沈阳志鹰药业、安徽天康药业、阿里宏达盛康药业，除了沈阳志鹰药业的收购比例是70%之外，其他全部是%控股，并购对价合计为3.64亿元。这四家公司中，沈阳志鹰主营产品是长春西汀氯化钠注射液等大输液产品；骄阳药业主要生产妇阴康洗液等产品；天康药业主要生产妇科药品和独家产品复方黄黛片；宏达盛康主要从事药品销售。年12月，亿帆医药斥资万元，收购沈阳澳华制药有限公司%股权，它的主营产品是皮敏消胶囊，主要用于急慢性荨麻疹的治疗。年1月，亿帆医药斥资3.03亿收购四川天联药业有限公司%股权，这家公司主要生产皮肤科、心脑血管及骨科药物。至此，亿帆医药的收购对象尚主要集中在国内，收购单价从几千万到两三亿不等，总体来说并购规模不算大。接下来，亿帆医药开始走出国门，并购金额也越来越大了。年7月，亿帆医药豪掷10.01亿，收购DHY公司53.8%的股权，DHY本身不开展实体生产经营活动，其主要资产是上海健能隆医药技术有限公司，这是一家从事创新药研发的公司，被收购时尚未有上市产品，只有两款在研药物，这可谓是一场豪赌。其后，亿帆医药主要并购案还包括：年1月以1.36亿收购NovoTek公司；年8月以万美元收购SciGenLtd（赛臻）公司；年11月以7.16亿收购PerfectTrend公司。据风云君不完全统计，从年到年，亿帆医药发起的并购案不低于15宗，涉及金额在30亿元左右。二、五花八门的业务产品通过借壳上市和一系列的并购，亿帆医药的主营业务产品就变得非常复杂了。大体上来讲，可以分为三个大类，分别是医药产品、原料药和高分子材料。原料药业务主要是承继了鑫富药业的主营业务，主要由杭州鑫富、安庆鑫富、重庆鑫富三家公司实施，主要产品有四种，分别是D－泛酸钙（维生素B5）、D－泛醇（维生素原B5）、高纯丙酸，其中又以泛酸钙为主导。高分子材料也是承继于鑫富药业，主要产品是PBS，是一种由丁二酸和丁二醇为原料，经缩合聚合法合成的聚丁二酸丁二醇酯，是一种生物降解材料，可以用来做垃圾袋、包装袋、化妆品瓶等产品。最复杂的是它的医药产品，这里面就五花八门了，主要又可以分为三个类别：第一类是亿帆医药的老底子——医药流通业务，给别人跑跑腿做做配送什么的，毛利率很低，最不赚钱；第二类是独家代理品种，包括注射用头孢他啶、阿奇霉素颗粒（Ⅱ）、美托洛尔控释片等；第三类就是这些年收购过来的这些公司生产的产品，主要是以沈阳为主的治疗型大输液、骨科药药品，以四川为主的妇科、皮肤科、儿科药品，以及以安徽为主的植物药、口服固体制剂药品。另外，公司还有繁杂的研发管线，目前正在研发的项目共计67个，其中生物药10个、化药39个（其中一致性评价8个）、中药12个和维生素产品6个。下面我们来看公司年至年的收入结构情况：（数据来源：choice）从最近五年各产品在收入结构中的占比来看，波动幅度是比较大的，医药产品年的营收占比为68%，年仅为50%，相差了18个百分点，前面我们说过，自年开始，公司进行了频繁的对外并购，且都是医药企业，但是这块收入的占比不但没有明显提高，反而出现了一定程度的下滑。原料药的收入占比总体上是上升的，不过波动也很大，比如年占比高达46%，19年仅占24%，这主要跟泛酸钙价格波动有关，年原料药收入占比剧增主要就是泛酸钙价格大幅上涨所致。高分子材料业务在收入结构中占比较小，且总体上呈萎缩状态，这块业务总体上来说对公司影响较小，也不符合公司整体的发展方向，未来不排除有被剥离的可能。三、公司财务分析（一）营业收入分析（数据来源：choice）从年到年，亿帆医药的营收从16.85亿增长至51.87亿，年复合增长率为25%，这个增速看起来似乎不错，但是我们要知道，亿帆医药在这期间并购了十多家公司，并且这期间原主营业务泛酸钙产品价格大涨，那么这不到30%的年复合增长率似乎看起来就不过尔尔了。再从历年的同比增速来看，年到年营收同比增速比较稳定，基本上保持在40%以上，而年开始营收增速开始大幅放缓，17年、18年和19年的同比增速分别为25%、6%和12%，也就是说，并购步伐停歇之后，公司的营收似乎就开始增不太动了。是公司营收真的增长乏力还是另有隐情呢？风云君在研究公司年营收增速放缓的原因时发现，原来该公司年的收入确认原则发生了重大变化，具体说，是部分代理收入确认方式发生改变，从代理制变成了佣金制。这个是受国家在医药行业推行“两票制”的影响。这两者对收入的确认有天壤之别，举个例子，在代理制下，你销售了亿元的产品，那么就可以确认亿的收入，如果采用佣金制，比如佣金比例是1%，那么你销售亿元产品，只能拿1亿佣金，也就是只能确认1亿收入，这种中间差了99亿！年之前，亿帆医药的代理产品全部采用代理制（也就是“全额法”）确认收入，年开始，部分产品用佣金制（也就是“净额法”）确认收入，所以导致年营收增速出现较大幅度放缓，即使如此，公司当年仍取得了近25%的同比增速，也算是非常不错了，如果收入确认口径一致的话，当年营收同比增速肯定会高一些。年营收同比增速下滑的原因更复杂一点，一方面是国家“两票制”进一步推广导致部分产品收入确认原则发生变化，这个跟17年是一样的；另一个重要原因是当年由于泛酸钙价格下滑，公司原料药收入出现了较大幅度的下滑所致。下面我们来看三大业务板块的具体营收情况（因14年产品划分口径不同，所以只选取15年至19年数据进行分析）：（数据来源：choice）医药产品是第一大主营业务，这块业务15年至19年的复合增长率为21.93%，推动这块业务增长的“发动机”就是对外并购，但是并购毕竟是偶发性的，不具有可持续性，关键是要看并购来的资产是否能产生较好的协同效应，并成为营收新的增长极。目前来看，只能说有这种潜质。比如说公司旗下健能隆在研的F-和F-。F-的适应症是中性粒细胞减少症，据说全球市场规模高达50亿美金，这块产品在年6月完成国内三期临床，不过到现在还没上市。F-目前的临床适应症包括移植物抗宿主病、急性酒精性肝炎、急性胰腺炎和坏死性小肠结肠炎四个，有机构预计该产品上市后年销售金额有望达3亿美金，其中F-治疗移植物抗宿主病于年10月获美国FDA孤儿药资格认定。另外比较有前景的产品是天康药业的复方黄黛片，急性早幼粒细胞白血病、慢性髓细胞白血病、骨髓增生异常综合征等适应症。原料药15年至19年的复合增长率为21.56%，这块业务收入的增长主要得益于泛酸钙价格的持续走高，特别是15年至17年，公司收入几乎是一年翻一倍，年泛酸钙价格跌幅较大，所以这一年原料药营收同比下跌了36.36%。虽然原料药的营收波动较大，目前仍然是公司最主要的利润来源，名副其实的现金牛业务。正是因为原料药业务源源不断地输送利润和现金，亿帆医药才有底气大规模的对外并购。高分子材料业务相对比较稳定，15年至19年的复合增长率为7.96%，主要是年增幅较大，达到54%，15年到17年处于持续下滑状态。这块业务是非医药业务，不符合公司发展战略，盈利能力和成长空间都很一般，所以其实处于一个比较尴尬的地位，就像鸡肋一样。（二）毛利率分析（数据来源：choice）亿帆医药的综合毛利率在14年至17年持续上升，最高达到57.23%，年出现了大幅回落，跌至44.08%，同比下跌了13.15个百分点，年为46.13%。那么亿帆医药综合毛利率变化的核心驱动因素是什么呢？下面我们来看公司各业务板块的毛利率变化情况：（数据来源：choice）从各业务板块的毛利率变动情况来看，原料药的毛利率变动趋势与综合毛利率变动趋势完全一致，年到年，原料药的毛利率从10.58%一路飙升到79.52%！年虽然有些回落，也仍旧高达67.07%，年回升至79.68%，是所有业务板块中毛利率最高的。而原料药毛利率之所以一路飙升，主要是泛酸钙产品价格暴涨：（资料来源：中国产业信息网）我们看到，年至年，泛酸钙价格持续低迷，长期在60元/千克左右波动，年开始价格有所上涨，而到了年11月之后，泛酸钙价格暴涨，年飙升至元/千克，价格翻了超过十倍！这是导致公司原料药业务毛利率一路飙升的核心驱动因素，也是驱动公司综合毛利率一路走高的“发动机”。看完这张价格走势图，我们也就很容量理解前面说的亿帆医药的老板运气好到爆，在他借壳之前，泛酸钙行业持续低迷，而他借壳之后，产品价格立马开始上涨，一只本来奄奄一息的土鸡转眼变成了金凤凰，财源滚滚而来，所以我们后来才看到亿帆医药一段操纵猛如虎，持续并购了十多家医药公司。医药产品虽然目前是公司的第一大主营业务，但是毛利率处于持续下降态势，从15年的42.63%一路下跌至19年的36.26%，这里面既有“带量采购”带来的结果，同时也是因为公司产品竞争力不足。高分子材料的毛利率起伏不定，年最高达到36.05%，其他年份基本在27%左右波动。由于这块业务占比较小，所以对综合毛利率的影响也较小。（三）期间费用分析（数据来源：choice，18、19年管理费用率经调整，含研发费用。）公司14年至18年的期间费用率看起来是比较平稳的，大致在22%左右小幅波动，19年上升至25.36%。公司销售费用率的下降趋势非常明显，14年和15年维持在15%以上，年最低降至10.01%的历年最低水平，19年有所回升，为12.11%。如果你观察仔细的话就会发现：这个变动趋势跟泛酸钙的价格走势基本上呈反向变动，这一点其实很好理解，随着泛酸钙价格上涨，营收规模迅速增长，且增速肯定远高于销售费用增速，所以销售费用率下降就是必然的，反之，销售费用率就会上升，这一点在年体现得非常明显。公司的管理费用率变化就完全不同，它明显是呈上升趋势的，从14年的5.6%上升至19年的12.32%，这里面主要有两个原因，一是公司近几年来并购活动频繁，产生了大量的中介费及相关费用；另一方面是因为公司并购的都是医药制药企业，这是一个技术驱动型产业，所以研发费用开支增多。公司历年的财务费用率都较低，基本在1%以下，只有年高达2.07%，主要是因为当年发生了较大汇兑损失，金额约为万元，从而拉高了当年财务费用率。（四）运营能力分析（数据来源：choice）公司的存货周转率在年到年相对比较平稳，大致在4.6次左右波动，年存货周转速度明显加快，当期存货周转次数为5.95次，年为5.19次，说明公司存货周转效率有所提升。A股上市公司中生产维生素原料药的公司除了亿帆医药外，主要有新和成和兄弟科技，年两家公司的存货周转率分别是2.14次（19年三季报数据，年报未公布）和2.72次，均明显低于亿帆医药，这个应该跟亿帆医药有较大比例的医药流通业务有关，一般来说，医药流通企业的存货周转速度远高于医药生产企业。公司应收账款周转率在年至年呈上升态势，16年之后则开始下滑，年为5.5次，仍低于16年的6次。年新和成和兄弟科技的应收账款周转率分别是2.83次（19年三季报数据）和5.37次，都略低于亿帆医药。所以总体来看，亿帆医药的运营能力还是不错的。（五）偿债能力分析（数据来源：choice）公司近几年的资产负债率波动较大，14年底到16年底，负债率从23.73%攀升至44.15%，主要是频繁并购导致金融负债特别是短期借款迅速增加，从而导致负债率攀升。年负债率大幅下降至22.65%，主要是因为当年实施了一次定向增发，融资17.63亿，公司短期借款有较大幅度下降，导致负债率下降。年和年，公司负债率基本上维持在30%以下，这个负债率较低，再加上公司有较好的经营性现金流，所以长期偿债能力是有保障的。（数据来源：choice）由于年大规模的并购，导致流动比率和速度比率大幅下滑，16年跌至最低，两大短期偿债能力指标都在1以下，17年增发后偿债能力明显好转，到19年，两大指标都维持在1以上，所以公司短期偿债能力是比较好的，债务风险较低。结束语亿帆医药是一家命特别好的公司，它原本只是安徽省一家普通的医药流通企业，赚点跑腿钱，恰好碰到命途多舛业绩稀烂的鑫富药业，于是在年大牛市刚刚启动的时候借壳上市，又恰好碰到鑫富药业的主营产品泛酸钙价格暴涨，财源滚滚大发其财。其后，公司开始大规模对外并购，吃进了十多家公司，其中不乏研发实力较强的企业，比如上海健能隆医药，从而实现了从一家流通医药企业向创新药企业的跨越。从财务数据来看，目前公司原料药业务是最主要的利润来源，也是其对外并购、转型升级的底气所在，目前公司盈利能力较好，再加上手上有几个重磅在研新药，所以看起来成长空间也是比较好的，不过创新药的研发风险较大，到底能不能研发成功，成功之后销售情况如何，目前还是个未知数。所以风云君对这家公司的评价是：有想象力，但还算不上白马股。以上内容为市值风云APP原创未获授权转载必究