（报告出品方/作者：信达证券，马铮）
1投资分析
农夫山泉是饮料行业内成长能力、盈利性、规模皆处于领先地位的标的，在水+饮料双引擎发展格局下，强大的产品创新能力驱动品牌长青。我们看好公司包装水业务渠道渗透、消费场景拓展，无糖茶饮料东方树叶快速增长、茶π渠道下沉带动茶饮料整体的增长，新品培育后贡献增量，预计-年收入CAGR为17%，年营收有望超过亿。包装饮用水应用场景广泛，需求刚性。包装饮用水行业零售规模近亿左右，是软饮料行业中最大的细分赛道。我们认为行业中短期增长一方面来源于应用场景的细分化、多元化，从个人即饮消费小规格包装水拓展到家庭消费的中大规格包装水，另一方面来源于小规格包装水在三四线城市下沉，而主流价格带从1元到2元再到3元的提升则是长期趋势。
贫瘠行业开出创新之花，天然水颠覆行业格局。虽然包装水行业规模大、需求刚性，但是从生意的角度来说，我们认为是一门进入门槛低、但是较难实现规模化生产的生意。这是因为1）产品的物理属性同质化严重，消费者很难通过产品本身形成差异化认知；2）包装饮用水的销售半径在公里左右，快速的并购并不是企业增长的理想方式，大多是以内生增长为主；3）优秀的水源地稀缺，探寻难度大，对经验的时间积累要求高。在这样的一个贫瘠行业里，既得利益者对创新望而却步，但是农夫山泉看准消费者健康意识提升的大趋势，年另辟蹊径、开发天然水这一全新品类作为纯增量市场，通过水源地差异的品牌故事在消费者心智打上烙印。在包装水行业从1元到2元的升级过程中，农夫山泉天然水颠覆行业格局，超过怡宝成为包装水行业第一，而康师傅、娃哈哈则退出前三。
公司小规格包装水渠道下沉，中大规格包装水品牌优势突出。作为公司的基本盘，公司深耕包装饮用水业务，小规格包装水将继续三四线城市渠道下沉。中大规格包装水方面，我们认为公司竞争优势在于小规格包装水积累下的用户能够转换到家庭消费场景中，而家庭消费属于计划性购买，消费者一旦形成消费习惯后，中大规格包装水的消费粘性要强于小规格包装水。因此，我们认为，在线上渠道、芝麻店、社区水站、O2O平台送水到府等多渠道加持下，公司中大规格包装水有望保持较快的增长。饮料行业日新月异，细分发展。饮料行业的特点是品类众多，相比于瓶装水以解渴为核心诉求，满足味蕾、好喝对于饮料更为重要。消费者以年轻人为主，而当下Z世代需求多元化、个性化，叠加大部分产品技术壁垒低，可复制性强，因此消费者黏性较低，行业更迭较快，因此对企业改良老品、推出新品的能力要求较高。
2历史复盘：筚路蓝缕，风雨兼程
农夫山泉股份有限公司是中国包装饮用水及饮料的标杆性企业，从事包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料等类别的生产以及销售。公司成立于年，前身为新安江养生堂饮用水有限公司，年6月改制更名为农夫山泉股份有限公司，年9月在港交所主板上市。经过30余年的发展，农夫山泉建立了包装饮用水+饮料的双引擎发展格局，从一个单一包装饮用水发展成为多品类、多品牌的饮料企业，拥有东方树叶、茶π、尖叫、力量帝维他命水、水溶C、农夫果园等经典大单品，近年来开发出农夫山泉NFC果汁系列、咖啡饮料炭仌系列、「打」奶茶系列、苏打气泡水「好水好SODA」系列、植物酸奶等新品。年上半年，公司实现总营业收入.50亿元，同比+11.53%，扣非后归属母公司股东净利润46.08亿元，同比+14.84%。
2.1二十年成就饮料行业标杆
我们认为公司的发展分为了四个阶段：-年：发家于包装饮用水，引发第一次水战。年，公司前身新安江养生堂有限公司成立，同年公司第一个生产基地在浙江建德千岛湖畔动工。年4月，4L装农夫山泉上市。年，公司推出包装饮用水的第一代广告语“农夫山泉有点甜”，ml运动装农夫山泉在全国铺开。年，公司公开宣称纯净水对身体健康无益，停止生产纯净水，而是全部转向生产天然水，引发和娃哈哈、乐百氏的第一次水战。公司彻底放弃娃哈哈、乐百氏龙头巨立的纯净水品类，开始专攻天然水品类，通过广告投放和消费者教育塑造公司天然健康的品牌形象。公司这一营销举动也使得农夫山泉一跃成为天然水品类中第一提及的品牌，根据当年AC尼尔森零售调研数据，事件发生后全国纯净水和天然水（矿泉水）的消费比例从8：2变成7：3。
-年：开拓饮料行业，第二次水战对准康师傅。年，公司推出农夫果园系列，是全世界第一款含果粒的果汁饮料、也是当时第一批混合果蔬汁饮料，开始涉足饮料品类；年推出主打“5个半柠檬VC、满足每日所需的”水溶C系列。在功能饮料方面，公司年推出功能饮料“尖叫”，通过“与其心跳、不如尖叫”郎朗上口的广告语赢得青少年消费者的认可。在开拓果汁饮料和功能饮料的同时，公司继续深耕包装水业务。年年底，当时的行业第一娃哈哈陷入与法国达能的资本纠纷，农夫山泉营销矛头指向康师傅，通过全国各大城市的电视、广播、报纸、杂志投放“饮用水酸碱度测试”广告。农夫山泉促销人员在商超门口免费派发测试试纸，通过消费者互动夯实农夫山泉天然健康的品牌形象。针对农夫山泉的第二次水战，康师傅采取低价反击策略、将全国范围内的ml矿物质水零售价调低至1元以下，而这一次水战最后以年年初康师傅“水源门”事件后市场份额暴跌而告终。水源地方面，公司先发制人，布局丹江口（年）、万绿湖（年）、新疆玛纳斯（年）、四川峨眉山（年）四大水源地，为公司天然水业务的全国化奠定基础。
-年：补齐渠道短板，农夫山泉超过怡宝跃升包装水行业第一。年以前，尽管农夫山泉在营销上崭露头角，但是渠道一直是公司的短板，渠道体系混乱，CIO胡健曾在采访时回忆-年公司的销售额一直维持在20亿元左右，增长速度较慢。年，公司投入极大人力和财力在信息系统的搭建上，包括办公系统、财务核算系统、内部即时通讯系统，开始研发NCP系统，减少对经销商的依赖，渠道管理更加透明。渠道短板逐渐补齐后，年开始农夫山泉每年以30-50%的速度增长。年，根据尼尔森公司调研数据，农夫山泉饮用天然水市场份额跃升中国第一，超过华润怡宝。值得一提的是，年公司领先于行业推出无糖茶饮料东方树叶，开始长达十年的消费者教育工作。
年至今：渠道模式改革，经销商能力明显提升。根据全国工商联民营企业强榜单，年公司销售额突破百亿，但是增速从年的+36.3%回落到+8.6%，年公司营收增速仅有+3.4%、体量在亿元徘徊。而其竞争对手华润怡宝年营收78.55亿元、同比+34.6%、接近百亿体量。公司意识到在城区实现通路精耕但是郊区乡镇还没实现通路的区域、完全没有有效控制的三线区域这两种市场型态是发展的瓶颈，也是竞争对手的攻击点，年开始对经销商体系改革，将筛选过的经销商分为“特约”、“区域包干”、“传统经销商”三大体系。根据新食品杂志《亿滋、农夫纷纷推行“大经销商制”，卖的是什么药？》，年，公司进一步推动大经销商制，减少实力较差的经销商数量，优胜劣汰，将市场主导权下放给有能力的经销商。渠道改革对公司增长贡献明显，-年公司营收CAGR为5%，华润怡宝处于快速成长期、同期营收CAGR为32%；改革推进后，农夫山泉营收-年CAGR为22%，而华润怡宝增长乏力、同期营收CAGR为4%。新品方面，在国内消费市场消费升级的背景下，公司年推出茶π和17.5果汁新系列，年入局咖啡市场、推出炭仌系列，同年经典大单品尖叫推出两款新品青芒味和白桃味和农夫果园桃子味上市。
2.2股权结构高度集中，管理层长期稳定
公司股权结构高度集中。公司是典型的家族式企业，为了进一步优化股权结构，公司年9月8日在港交所上市，发行香港流通股49.76亿股，占全部股本44%，首发募资总额人民币84.67亿元。全球发售后，公司创始人及董事长钟睒睒持有公司84.4%股权，负责公司整体发展战略、业务计划以及重大经营决策，并且直接管理品牌、销售、人力资源工作。钟睒睒妻子卢氏家族合计持股6.2%，公司其他董事、监事兼核心关联人士持有0.53%的股份。
创始人钟睒睒眼光独到、理念超前，管理层长期稳定。董事长钟睒睒-年在《浙江日报》从事记者工作，年成为娃哈哈的海南和广西总代理，年成立养生堂有限公司、涉足保健品领域，年成立新安江养生堂饮用水有限公司，目前农夫山泉、万泰生物两家上市公司均在养生堂有限公司旗下。从公司高管人员和董事会的构成来看，核心管理人员加入集团皆有15年以上的时间，其中副总经理周力负责产品研发、质量管理、技术法规及法务工作，周震华负责财务及对外投资工作，郭振负责整体生产及运营管理工作，廖原负责工程装备工作，皆在各自领域积累了丰富的经验。ZhongShuZi则是钟睒睒的儿子，年12月获得美国加州大学欧文分校英语专业文学学士学位，年1月加入集团，年1月起任养生堂品牌中心总经理，于年6月获委任非执行董事，负责对业务计划、重大决策及投资活动提供意见。
员工股权激励计划落地，充分调动员工积极性。公司年上市之前，为了回报对养生堂和集团做出贡献的人员，钟睒睒及养生堂于年8月、年12月将共2.8万股股份转让予33名自然人，合计占公司当时股份0.79%、总代价为人民币42.48万元，每激励份额平均15.17元。为了进一步完善公司激励机制，留住核心人才，年1月公司宣布员工股权激励计划，该计划激励人员范围包括集团的董事、监事、员工，以及双方的项目和合作中对集团做出重大贡献的养生堂集团一定数量的员工，有效期为10年。年3月，公司发布第一期员工股权激励计划，按照每激励份额13.22港元授予名激励对象6.63万股，占已发行股份总数0.%及占公司已发行H股0.13%，合计港元87.64万元。我们认为，相较于年员工股权激励计划，年第一期员工股权激励计划激励范围扩大到名，有助于让公司利益和员工利益深度绑定，充分调动员工积极性。
3包装饮用水行业：刚性需求，千亿规模
3.1刚性需求，千亿规模
刚性需求，应用广泛。从消费者需求角度看，包装饮用水在饮料品类中具有较强的刚需性。根据《中国居民膳食指南（）》平衡膳食八准则，在温和气候条件下，低身体活动水平成年男性每天喝水ml，成年女性每天喝水1ml。饮用水本身在消费者端有广泛的应用场景，比如煲汤、泡茶等烹饪用水，而并非局限于用于解渴、即时补充水分的小规格包装水，水的刚需属性+应用广泛决定了饮用水包装化的广阔空间。根据欧睿数据，年软饮料行业市场零售额为亿元，其中瓶装水为亿元，占比39%，是最大的细分品类。
千亿规模，天然水+天然矿泉水增长亮眼。根据弗若斯特沙利文，包装饮用水按照水源地的不同分为天然水、天然矿泉水、饮用纯净水、其他饮用水。由于饮用纯净水对水的来源没有限制，根据弗若斯特沙利文的报告，目前是市场规模最大的是饮用纯净水，年为亿元，占比60.4%。随着消费者健康意识增强以及消费能力的提升，根据弗若斯特沙利文的报告，-年天然水和天然矿泉水零售额CAGR分别为29.1%、19.0%，年这两大类市场零售额分别为亿元、亿元，分别占比22%、8%。
具体来说，我们认为包装饮用水销量增长来源于1）使用场景细分化、多元化：随着居民人均可支配收入的提高，健康意识增强，对饮用水品质的要求提高，不同规格、具有功能性的包装饮用水渗透率提升，辐射的目标人群范围不断扩大，比如家庭日常用水的中大规格包装水、婴幼儿专用水、老年人专用水等。从品牌商的角度来看，怡宝、百岁山、农夫山泉都陆陆续续推出中大规格包装水来迎合市场需求。2）三四城市小瓶水的渗透率提升：尽管小规格包装水在一二线等经济水平较好的城市渗透率较高，但是三四线城市、乡镇市场的瓶装水渗透率仍有提升的空间。价格的方面，我们认为包装饮用水零售均价的增长来源于：1）品牌商直接提价：年后，国际油价上涨带动包装饮用水包材PET价格上涨，促使品牌商通过提价消化成本压力，娃哈哈、农夫山泉年将ml瓶装水提价至2元，年可口可乐开始在中国上市并推广2元水“纯悦”，随着年康师傅包装饮用水终端零售价从1元提高至2元，标志着1元水时代彻底结束，国内主流价格带进入到2元。2）此外，包装饮用水的高端化对零售均价提升也有一定的贡献，在消费升级的大背景下，尼尔森数据显示，年中国高端饮用水市场增幅有46%-50%。天猫发布的年《水品类消费趋势白皮书》也显示，国内高端饮用水线上增长率达27%，远高于普通饮用水的5%。品牌商除了站稳2元水价格带，也在布局3元、甚至更高的价格带，农夫山泉年推出婴幼儿1L桶装水、终端零售价9元，年推出面向中老年人群的含锂水ml、终端零售价5-7元，年推出天然矿泉水长白雪ml、终端零售价3元。
3.2格局基本稳定，天然水先发优势明显
新老交替，CR3基本稳定。由于康师傅和娃哈哈并未抓住2元水消费升级的机遇，两者销量市占率持续下降，康师傅+娃哈哈销量市占率从年的24.3%下滑到年的5.6%，而与之相对应提升的是农夫山泉、怡宝、百岁山，这三家市占率从年的16.4%提升到年的25.9%。国内包装水行业格局经历了新老交替交叉式变化，而同为大众饮品的啤酒行业CR5则是提升后常年稳定，根据欧睿数据，-年头五家华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、百威亚太合计销量市占率在73%-74%。
对于未来潜在的供给增长，我们认为包装饮用水、尤其是天然水和天然矿泉水需要先发优势，新进入者相对处于劣势，我们认为主要是基于三方面原因。
1）水源地稀缺，探寻的技术难度高，对经验的积累要求高。根据农夫山泉招股说明书，公司在确定取水水源之前，需要经过长期水质检测、水量补给考察、取水可行性报告评估以及建厂条件评估等程序才能确定候选水源，然后考察候选水源地的地貌特征、水文资料并周边环境，通常要长达数年持续跟踪候选水源地至少项水质指标。以农夫山泉开发的峨眉山水源为例，公司在走了近百个水源地之后，初步确定峨眉山是符合农夫山泉的标准的水源地，之后进行了2年的水质追踪才最终开发。
2）政策门槛。根据我国对天然水取水的规定，取用水资源的单位和个人都应当申请领取许可证，并缴纳水资源费，其费用缴纳数额根据取水口所在地水资源费征收标准和实际取水量确定。而矿泉水具有矿产资源和水资源的双重属性。相比于天然水取水，矿泉水取水的政策审批难度较大，不仅需要取水许可证，还需要矿泉水采矿证。我国采矿权可以通过1）国家财政部出资寻找矿产和泉眼、然后竞标者竞标获得，或者2）采矿者自行向国土资源厅申请探矿权，进行勘察工作并自行承担勘察费用。第二种自行申请下，企业的办理流程较为复杂，整个流程通常历经数年。这意味着，在我国优质水源地稀缺性下，企业较早的发现水源地并且获得取水许可证和矿泉水采矿证可以在资源端形成自己的先发优势。
3）初始投资额要求高，项目建设和投资回报周期长。天然水行业除了在资源、政策审批上难度大，对企业的资金实力也有一定的要求。年，农夫山泉在抚松县内寻找到自涌泉，长白山抚松工厂从发现水源到建成、投产，前后消耗了近7年时间。年年底，伊利股份公告拟对外投资新建伊利长白山年产万吨天然矿泉水饮品项目，投资金额7.45亿元，预计投资回报期5.7年，项目建设周期31个月。
4饮料行业：日新月异，细分发展
4.1品类众多，满足味蕾是第一要义
口味差异化大，细分品类多。相比于包装饮用水口味同质化，饮料各个品类之间的口味差异化程度较高。饮料产品配方可以看做是水、香精、果汁、茶等不同元素的排列组合，丰富且口味有差异的原料使得饮料行业细分品类较多。根据欧睿数据，我国饮料行业包括瓶装水、碳酸饮料、糖浆、果汁、即饮咖啡、即饮茶饮料、能量饮料、运动饮料、亚洲风味饮料九大分类，年零售额规模合计亿元，其中占比最高的是瓶装水亿元、占比39%；其次是即饮茶饮料亿元，占比18%；果汁亿元，占比14%；碳酸饮料亿元，占比13%。饮料消费具有季节性，满足味蕾是第一要义。饮料消费随季节波动较为明显，因此我国饮料行业产量季节性波动。根据农夫山泉招股说明书，公司通常每年的Q2-Q3取得较高的销售收益，Q4取得的收益最低。基于季节性消费，饮料品牌商的产能利用率也随之波动。饮料和瓶装水皆是季节性消费饮品，夏天需求旺盛，但是从消费者角度考虑，饮料的解渴程度低于瓶装水，因此满足味蕾是软饮料产品的第一要义。
即饮消费为主，便利店和电商渠道发展较快。从消费场景来看，消费者对饮料的即饮性需求比较强，饮料销售渠道以小型杂货店和非连锁便利店等传统渠道为主，年占比44%，其次是购物商场、超市及连锁便利店等现代渠道、占比22%，电商渠道占比6%。从渠道变化来看，消费者购买场景在逐渐从大型超市、夫妻老婆店转向便利店和电商渠道，根据欧睿数据，其中大型超市从年的36%下降到年的33.9%，夫妻老婆店从年的43.7%下降到36.1%，电商渠道从年的0.1%提升到6.0%，便利店渠道从年的4.1%提升到年的6.8%。
4.2格局分散，集中度较低
格局分散，集中度较低。从软饮料行业的整体竞争格局来看，根据欧睿数据，年CR10仅有46.4%，年CR5为30.9%，行业集中度并不高。市占率居首的是可口可乐9.3%、其次为康师傅6.1%、农夫山泉6.0%、天丝红牛5.5%、百事4.0%。从行业格局变化来看，饮料行业格局相对来说并不稳定，-年过去近十年的时间内，康师傅、加多宝、统一、百事市场份额皆有不同程度的下降，而农夫山泉、天丝红牛、华润怡宝、百岁山提升明显。我们认为，行业格局比较分散主要两方面原因：1）饮料细分赛道多，消费者可选择范围广，品牌商想要在两种以上品类中成为佼佼者难度较大；2）和休闲食品类似，饮料可选择较多，且产品技术壁垒低，可复制性强，因此消费者黏性较低。
4.3即饮茶饮料产品升级，无糖茶逆袭
即饮茶饮料可以看做是传统茶汤的现代化表达。茶文化在我国有上千年的历史，源远流长。茶饮料可分为茶饮料（茶汤）、调味茶饮料、复（混）合茶饮料以及茶浓缩液四种类型，茶饮料品类经历了从传统茶汤到即饮茶饮料的演变，因此开盖即饮的茶饮料可以看做是茶汤的现代化表达。我国即饮茶饮料的发展分为四个阶段：1）兴起阶段（-年）：年，河北旭日集团首创“冰茶”概念，中国第一款冰茶旭日升上市售卖，年旭日升销售额达到30亿元，成为中国饮料十强，中国即饮茶饮料市场起步。2）双雄对峙（-年）：年，旭日升战略失误退出市场，让位给康师傅控股、统一企业中国，两家台资企业利用当时年轻人对台湾歌手的喜爱、通过明星轰炸的宣传方式让冰红/绿茶成为潮流，引爆即饮茶饮料市场。3）销量下滑，结构性调整期（-年）：年后，由于人口结构变化，即饮茶饮料零售量开始下滑，与此同时，零售均价保持增长。年，统一推出商场上首个冷泡茶系列小茗同学，果汁+茶的搭配进入主流消费者视野。次年，农夫山泉推出果味即饮茶饮料茶π，迅速成为年度热销的饮料单品之一。4）无糖茶逆袭（年至今）：随着消费者健康意识的提升，元气森林0糖0脂0热量气泡水热卖，带动无糖即饮茶饮料市场增长迅速，根据欧睿数据，我国无糖茶在即饮茶饮料中占比从年的1.3%提升到年的4.0%，提升迅速。根据尼尔森数据，截止年8月，农夫山泉旗下的东方树叶在过去的十二个月以接近70%的增长水平远超茶饮料市场整体增速，且这一数字超过行业增速的85倍。
规模仅次于瓶装水，未来看点在于产品升级。根据欧睿数据，年，即饮茶饮料行业零售规模为亿元，仅次于瓶装水亿元，规模远超其他品类。从成长性来看，即饮茶饮料市场零售量从年开始下滑，-年CAGR为-3.9%，而单价稳定从3.6元提升到3.8元。在存量市场中，根据益普索，即饮茶饮料的看点在于从含糖量、原料、制作工艺、口味方面进行产品升级，具体路径则是1）少糖化，我国无糖茶在即饮茶饮料中占比从年的1.3%提升到年的4.0%，提升迅速；2）原料天然化，比如原叶茶代替茶粉、添加果汁；3）制作工艺精细化，比如以低温萃取技术为核心的冷泡茶、冻干和浓缩液、无菌灌装技术；4）口味多元化，纯茶分为红茶、绿茶、乌龙茶、黑茶、黄茶、白茶，从早起的柠檬红茶逐渐变为融合了果味的茶，比如百香果绿茶和桃子清乌龙。
4.4即饮咖啡下沉空间大
从消费场景来说，咖啡可以分为现磨咖啡、即饮咖啡、速溶咖啡、挂耳咖啡、咖啡液四小类。而我国咖啡行业的发展也是消费者对咖啡品类的认知过程：
1）速溶咖啡阶段（年以前）：上世纪80年代左右，在改革开放的热潮下，东南、东部沿海的打工潮带动了速溶咖啡的发展，这个时期的代表品牌是雀巢和麦斯威尔。
2）现磨咖啡品牌连锁化，即饮咖啡开始发展（-年）：年上岛咖啡在海南开设第一家店，年星巴克在中国国际贸易中心开设中国内地第一家门店，两大咖啡连锁品牌开始在国内流行，社交属性突出。与此同时，年前后雀巢上市ml铁罐装咖啡，年试点mlPET瓶装咖啡、随后全国推广，即饮咖啡市场开始发展。
3）标准与精品共存，即饮咖啡发展迅速（年后）：年后，手冲咖啡在一线城市兴起，咖啡馆从连锁式、统一装潢拓展为独立、小而美的门店，咖啡走向精品化，消费者对现磨咖啡进一步认知，年Seasaw成立、年Manner成立；与此同时，连锁式国内咖啡品牌也在资本的加持下不断扩张，年成立的瑞幸咖啡、蜜雪冰城旗下年成立的幸运咖。在星巴克完成初步市场教育的基础上，国内咖啡品牌崛起，而咖啡触及到的人群也越来越多。即饮咖啡受益于整个咖啡行业的扩容，根据欧睿数据，-年零售额CAGR达到11.7%。品牌商陆续布局即饮咖啡赛道，比如连锁咖啡品牌星巴克的星巴克随享、雀巢旗下精品咖啡BlueBottle、可口可乐旗下的Costa、农夫山泉的炭仌、统一的雅哈咖啡，即饮咖啡的品牌数量增长迅速。
从行业的发展阶段来看，我国即饮咖啡仍旧处于早期阶段：1）人均消费量低，年我国即饮咖啡人均消费量仅为0.3升/年，对比日韩（24.8/7.3）仍有较大的提升空间。2）瓶装化率较低：即饮茶饮料和即饮咖啡的共性在于两个品类都是从门店场景消费向便利性、可携带性的瓶装饮料演变。从品类的饮料瓶装化率来看，年即饮+现饮茶饮料市场零售额合计亿元，其中即饮茶饮料占比24%；而年即饮+现饮咖啡市场零售额合计亿元，其中即饮咖啡占比14%，和即饮茶饮料相比处于比较低的水平。3）渗透率较低：根据凯度消费指数，年即饮咖啡渗透率仅有31%，而茶饮、果汁、碳酸饮料的渗透率高达87%、84%、91%。考虑到即饮咖啡处于早期阶段，我们认为即饮咖啡在咖啡行业中结构占比仍有较为广阔的提升空间，年日本咖啡行业中速溶咖啡占比30%、即饮咖啡占比45%、现磨咖啡占比25%，而我国同期速溶咖啡占比72%、即饮咖啡占比10%、现磨咖啡占比18%。
即饮咖啡行业成长性居首。根据欧睿数据，年即饮咖啡零售规模为亿元，规模位列软饮料品类中第七。-即饮咖啡零售额CAGR为11.3%，拆分下来，-年即饮咖啡零售量CAGR为5.6%、零售均价CAGR为5.4%，成长性在软饮料品类中居首。即饮咖啡未来增长核心驱动力是下沉市场的渗透。从产品的角度考虑，即饮咖啡和现磨咖啡都能满足消费者提神的需求，但是一二线城市现磨咖啡品牌的数量远远高于下沉城市。根据灼识咨询，我国一线城市每百万人口拥有咖啡馆数量是新一线城市的1.6倍、是二线城市的2.1倍、是三线及以下城市的8.9倍。在一二线城市密集的现磨咖啡门店数量以及发达的外卖系统下，即饮咖啡并不具备优势。反观下线城市，现磨咖啡供应的缺陷给速溶咖啡以及即饮咖啡的发展提供了机会。从消费群体来看，下沉市场的年轻人时间富裕、生活压力较小，通过互联网了解到一二线城市的消费趋势和消费观念，他们对消费的诉求也从物质紧缺过渡到品质紧缺。相比于传统的速溶咖啡，高品质同时又具有性价比的即饮咖啡在下沉市场成长潜力较大。
5竞争优势：水源地先发制人，产品创新推动品牌长青
5.1水源地先发制人，散点式布局覆盖全国销售
对于包装水业务来说，上游水源地重要性不言而喻。我们认为，公司在水源地方面的布局体现三个特点：
1）时间上先发制人：年，公司转型天然水后，陆续在水源地战略性布局，年建立丹江口水源基地、年建立万绿湖水源基地。截止年年报，公司在全国已经完成11个水源地布局，其中9个天然水水源地，1个天然矿泉水水源地，水源地数量远远领先竞争对手，为公司天然水产品打下坚实的产能基础。
2）点式分布，辐射范围广：从公司水源地的分布来看，公司水源地分布在浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山、黑龙江大兴安岭、福建武夷山，呈现点式分布的特点。和一处水源供全国市场相比，公司天然水水源地的散点式分布有两大好处：一是有效缩短了运输半径，商品抵达货架时间缩短，控制物流开支，保证一定的利润水平；二是公司不需要通过高价去覆盖运输成本，产品受众更为广泛。
3）水源地所处的生态环境卓越，天然属性突出：公司水源地所处的地理位置分为三类，包括饮用水保护区、水源上游人迹稀少且无工业活动、远离人口稠密的地区，这些地区都远离都市、处于深山密林中，生态环境卓越，与公司“天然、健康”战略方向一致，降低了水源地污染后对业务带来的风险。
水源地建厂，匠心精神成就大自然的搬运工。包装水生产基地的选址有两种，一种为农夫山泉采取的近水源地建厂，另一种为华润怡宝采用的近城市建厂。相比于近城市建厂，农夫山泉的近水源地建厂在成本上并不具备优势，一方面，农夫山泉的水源地都是在深山密林中，建厂耗费时间长、成本高，过程艰苦，比如在东北要和天气和时间赛跑，而南方多雨、山地建厂无法使用大型现代工程，只能用原始运力；另一方面，生产基地远离城市，产生二次运输费用，公司年物流以及仓储开支费用率在10.5%。但是对于公司来说，靠水源地建厂是一件短期难而长期正确的事情，通过行动证明从不使用城市自来水生产瓶装饮用水，也不在饮用水中添加任何人工矿物质，与公司“天然、健康”、“我们不生产水、我们只是大自然的搬运工”的品牌理念在战略方向一致。供应链优化，规模效应明显，物流及仓储费用率逐年降低。由于公司靠水源地建厂，物流及仓储开支是公司销售及分销开支的最大组成部分，物流及仓储费用率在快消品行业内也处于较高的水平，-年在10%以上。因此，公司通过三大措施不断优化物流及仓储效率：1）增加工厂直接向客户发货的比例，减少仓库和中转运输；2）完善物流服务商的筛选程序从而选择更加高效的物流服务提供商；3）随着经销商销售规模扩大，公司单次运输的产品量增加，单位运输成本得以降低。-年，公司物流及仓储费用率从13.4%下降到10.5%，累计下降2.9pct。
产能充足，稳定且持续提供大量优质的天然水。从公司目前的产能来看，公司全部水源的实际年度取水量均少于最大允许提取量，并且生产基地并未释放全部的产能。年公司获批最大允许提取量为千吨，实际取水量千吨，占比39%，水量充足，可以稳定且持续提供大量优质的天然水。截止年5月31日，公司拥有12个生产基地，包装饮用水和饮料生产线条，7条鲜果榨汁线及三条鲜果生产线，其中饮用水生产线中有17条能够达到每小时80瓶的灌装速度，饮料生产线中有14条能够达到Log6无菌标准。
规模效应显著，取水费用率低。年，公司生产成本包括PET、瓶盖、标签、糖及果汁等原材料、占比62%，纸箱和收缩膜等包装材料、占比13%，制造费用、占比11%，生产人员薪酬、占比26%，取水及处理成本、占比3%。公司生产成本受PET价格影响较大，年PET成本占到32%，而取水及处理成本影响则较小，成本占比仅为3%。在公司销售规模逐年增长下，规模效应明显，-年公司取水及处理成本费用率仅为0.6%-0.7%。图36：年取水及处理成本影响则较
5.2大胆创新，产品研发能力突出
产品大胆创新，卡位精准，树立行业标杆。在产品打造方面，公司看准国内消费升级的大趋势、消费者健康意识的提升，秉持“天然、健康”的品牌理念，大胆创新，时间节点上卡位精准，前瞻性布局细分赛道。具体来看：包装饮用水业务：品类创新开发增量市场，颠覆行业格局。年，公司公开宣称纯净水对身体健康无益，停止生产纯净水，而是全部转向生产天然水，业内独创天然水的品类，与娃哈哈的纯净水、康师傅的矿物质水形成差异化竞争。在过去十年中，包装水行业格局新老交替，农夫山泉靠天然水成为行业第一，怡宝靠渠道推力成为第二，水中贵族百岁山第三，康师傅和娃哈哈则退出前三。
耐心培育+适时换新，延长公司大部分品牌活力至十年以上。从产品生命周期来看，公司大部分饮料产品都能够保持10年以上的品牌活力。
其一，公司前瞻性布局消费者健康化趋势，新品推出后耐心培育，年东方树叶上市时，当时消费习惯仍然以含糖茶饮料为主，东方树叶的健康意识过于超前，年网络盛传的全国最难喝饮料Top5中东方树叶位列其中，但是公司耐心做消费者培育，年东方树叶已经成为无糖茶品类市场占有率第一的品牌。
其二，大单品通过配方优化、包装更新、新SKU推出、推广品牌活动等方式保持品牌的活力，其中年推出的尖叫在年推出白桃及青芒两款新口味后，销售额同比+10.2%；年推出的力量帝维他命水通过产品包装形态、中国有嘻哈、偶像练习生等节目的合作在-年销售CAGR超过47%；而年推出的东方树叶则是在年3月推出新品青柑普洱茶和玄米茶、年8月推出秋季限定桂花乌龙茶、年4月推出春季限定龙井新茶；年上市的茶π则是在年3月推出新品青提乌龙茶和柑普柠檬茶。
我们认为，公司强大的产品创新能力来源于持续的产品研发：
1）基础研究方面：公司与养生堂及养生堂天然药物研究所就基础研究订立委托开发协议，将基础研发及检测服务分包予养生堂天然药物研究所。养生堂天然药物研究所成立于年，专注于保健品、药品相关的研究工作，在分子生物学、安全与功效评价、动物实验模型、化合物分析等领域具备雄厚的基础研发实力，其在药品、保健品基础研究的结果有助于公司在饮料方面的持续创新。由于基础性研究转换成用于商业开发的成果难度大、耗时长，因此公司将基础研究分包给养生堂天然药物研究所，有利于控制研发成本。
2）应用性研究方面：研发团队方面，截止年5月31日，公司参与产品研发的技术人员共有名，其中62名持有硕士或以上学位，研发团队主要负责应用性研究，比如开发新产品的内容物配方、口味、风味、包装设计与工艺研究等。在研发费用投入方面，公司-年分别投入万元、1.07亿元、1.15亿元，包括了研发人员的员工成本、原材料开支、设备及产品检测。此外，公司重视科研及标准研究的投入，先后参与了食品、饮料及包装饮用水的领域多项标准制定及修订工作，其中署名的国家标准四项、行业标准三项、地方标准一项、国际标准四项。
3）以消费者为导向的产品研发。公司产品开发项目主要包括项目预研、项目立项、研发、产品测试、批量生产五个过程，其中在项目预研阶段，公司搜集包括消费者喜好在内的市场信息，确定产品开发的主要方向，再确定内容物、包装、工艺三方面的研究。待产品成型后，公司会进行小规模测试、口味测试、市场测试、中等规模测试，通过产品测试后才会批量生产该产品。
5.3差异化营销升华品牌理念
广告语深入人心，通过水源地差异化讲述品牌故事。天然水广告语1.0版本是“农夫山泉有点甜”，突出天然水想要传递给消费者的物理属性；2.0版本是“我们不生产水、我们只是大自然的搬运工”，突的是公司对产品品质的高要求；3.0版本是“什么样的水源、孕育什么样的生命”，突出的则是人与环境的人文情怀。而不同版本广告语的升级对应的则是国内消费环境从物质紧缺消费过渡到品质紧缺消费。有别于其他包装饮用水的硬广，农夫山泉采用微电影式的广告触达消费者，与消费者建立情感链接：在大自然篇，农夫山泉为观众展现的是水源地吉林省长白山春、夏、秋、冬生机勃勃的生态环境；在搬运工篇，则是员工或者合作伙伴真实而平凡的日常，让消费者感知到公司不走捷径、踏实做事的工作态度，以及公司在平凡中成就不平凡的品牌追求。
多品牌差异化营销，提炼品牌调性。公司长期坚持“一个产品推出，不仅仅是产品，也要具有品牌的灵魂与精神”的信念。饮料方面，公司目前已经覆盖茶饮料、功能饮料、果汁、咖啡、苏打水、含气风味饮料、植物酸奶产品等多品类，每个饮料品牌都有独特定位。无糖茶饮料东方树叶在品牌命名上时并未明确点明茶饮料、反而通过东方树叶这个物象让消费者产生对产品的认知，在品牌宣传时广告词则是“公元一二六七年，蒸青绿茶东渡日本；贞观十五年，红茶经茶马古道传往西域；十七世纪，中国乌龙风行英伦。传统的中国茶，神奇的东方树叶”，强调传统的茶文化，从文化层面为东方树叶提炼品牌调性。而茶π则是“茶π，自成一派”，突出个性和无限的可能性；尖叫的“与其心跳，不如尖叫”则是突出年轻人充满活力的精神状态。而力量帝维他命水“随时随地补充维他命”、水溶C“满足每日所需维生素C”则是突出产品的功能性诉求。
全方位与年轻人沟通，线上线下整合营销。公司通过广告投放、瓶身活动、综艺节目冠名、影视植入、明星代言、体育赛事赞助、社交媒体营销及跨行业合作等多渠道、全方位同消费者沟通。在品牌推广中，公司注重前期规划、推广节奏及线上线下的整合营销，以“茶π”上市为例，公司宣布“茶π”由亚洲知名乐团代言后，即启动了京东的免费尝新活动及“揭盖好礼”的线下活动，通过投放代言人广告，展现艺人自成一派背后的辛勤付出，引发粉丝热议和好评。此外，公司通过艺人10周年纪念版包装、代言人巡演赞助、代言人