（报告出品方/作者：财通证券，刘洋、李跃博）
1五年蝶变，21年功能性护肤品板块占比升至67%，成长为核心驱动力
1.M9公司营收与净利增速差额缩窄至22%，功能性护肤业务大有可为
公司营收与归母净利增速差值缩小。-年，公司营收由12.6亿元增至49.5亿元，CAGR为40.68%；归母净利润由4.2亿元增至7.8亿元，CAGR为17%。公司归母净利增速低于净利润增速主要系公司四大护肤品牌处于扩张期，营销费用激增，但年起公司主动控制相关费用，22年前三季度营收增速与归母净利增速差值已由年的67%大幅收窄至22%。
功能性护肤品增速领跑其他业务板块，成为收入核心来源。年功能性护肤品收入33.19亿元，同比增长.57%，-年CAGR为.29%，护肤品板块增速连续多年领跑公司其他业务板块，成为公司业绩增长主要驱动力。同时，公司护肤品板块收入占比由年的22.98%增至年的67.09%，已成为公司主要收入来源。
公司护肤品板块已形成润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活品牌战略布局。公司护肤品业务板块从推行多品牌战略，至今已推出13个相关品牌，覆盖成人护理，婴幼儿护理，宠物护理以及口腔护理赛道，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活持续践行大单品策略，成长迅速，H1实现收入6.45/6.04/2.61/4.85亿元，同比增长31.22%/65.38%/67.54%/.75%。
1.2销售费用伴随品牌扩张提升，今年来主动控费环比改善
公司22M9毛利率77.23%，位于可比公司前列，为费用及其他支出释放更大空间；净利率15.44%，处于可比公司中等水平。公司净利率水平没有维持高位主要系公司四大护肤品板块处于品牌扩张期，M9销售费用率较以前年度大幅增长至46.98%。但是我们认为当前流量价格持续走高的背景之下，销售费用高增是公司2B转型2C的必经之路，但当下营销费用投入属于战略性投入，随着美妆行业从渠道驱动转向产品驱动，以及公司品牌不断积累、沉淀，公司将依托其产品力和品牌力带领公司利润二次增速。
对比美妆行业主要上市公司，公司销售费率处于合理位置。对待处于品牌建设期的美妆产品，公司前期会较为侧重营销，待品牌沉淀形成自己的品牌力护城河后，公司会将重点从营销转向产品，进而销售费用也随之降低。作为一家主要收入来源为美妆产品的公司，公司22M9销售费率46.98%，接近于的贝泰妮、珀莱雅。在销售费率相差较小的前提下，贝泰妮和珀莱雅的品牌建设相对成熟，而公司四大护肤品牌均处于品牌建设初期（润百颜/夸迪处于品牌建设第三年/第二年，米蓓尔和BM肌活均处于品牌建设第一年），营销力度较前者更大，所以我们认为公司目前的销售费率处于合理位置。与年相比，公司M9销售费率下降2pct，开始主动控制费率，减少对超头主播的依赖度，盈利能力有望改善。
2行业：功能性护肤品成长空间广阔，看好国货龙头市占率提升
2.1四大护肤品牌卡位功能性护肤品细分赛道，成长空间广阔
当前公司功能性护肤品板块已孵化出润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活四大品牌，差异化卡位功能性护肤品细分赛道，其中润百颜主攻强功效护肤市场，夸迪着重塑造“抗衰老”的品牌形象，米蓓尔聚焦敏感肌人群护肤需求，推出米蓓尔粉水等热门产品，BM肌活则精准定位油皮人群，差异化定位避免品牌间资源内耗，共助公司营收增长。
润百颜：强功效护肤赛道方兴未艾，润百颜凭借“玻尿酸大厂”背书引领“玻尿酸”风潮。据言安堂联合天猫美妆发布的《成分正当红--成分趋势报告》，年玻尿酸位列护肤品成分成交第一名。同时，根据用户说调查数据，主打单一成分的强功效护肤产品市场规模预计从年的亿元提升至年的亿元。在玻尿酸高热度的背景下，润百颜以玻尿酸为核心，搭配二裂酵母等网红产品构建强功效护肤产品，以“玻尿酸大厂”研发实力背书，迅速占领消费者心智。根据更美App发布《医美行业白皮书》，润百颜为用户满意度最高的TOP5玻尿酸品牌，位于国货品牌第一名。
夸迪：抗衰赛道成长空间开阔，国货美妆品牌纷纷入场。全球抗衰市场突破亿美元，护肤品成为国人首选抗衰手段。根据艾媒咨询，年全球抗衰市场规模达亿美元，根据Euromonitor，年中国抗衰市场规模亿元，网络上关键词“抗衰”检索次数超过亿次，90%的中国女性采取过不同程度的抗衰手段。同时，根据微热点研究院调查数据，护肤品是国人首要选择的抗衰措施。
米蓓尔：敏感肌人群基数扩张品牌积极破圈，驱动敏感肌市场稳健扩张。根据天猫淘宝联合出具的《敏感肌市场趋势白皮书》中数据显示，我国敏感肌护肤市场预计年行业规模达到亿元，近3年复合增长率达27.0%。，市场保持稳健扩张速度。敏感肌市场的扩容，一方面是由于环境污染、工作压力、“口罩脸”等敏感源增多导致皮肤敏感患者人数增多；另一方面原因是敏感肌品牌积极破圈至敏感肌患者以外的圈层。
BM肌活：专注Z时代油皮女性护肤市场可达亿元。根据《亚洲肤质白皮书》，中韩人群油皮占比40.8%，我国Z世代人口总数为3.7亿，Z世代女性每月在护肤品方面消费的金额元，基于此测算出Z世代女性油皮市场空间亿元/年。皮肤出油主要是人体激素刺激皮脂腺分泌油脂所致，基本控油思路有三：1）从根源上降低皮脂腺附近的激素量；2）降低皮脂腺细胞分泌油脂；3）通过控油粉末吸附皮肤多余油脂，基于此当前市场常用的控油成分有酵母等发酵产物、壬二酸、烟酰胺、VA类等。
2.2功能性护肤品领域国产品牌市占率仅3成低于日韩，成长空间大
定位功能性护肤品，壁垒高使格局更优，溢价更高。年中国皮肤学护肤品品牌CR5为50.40%，公司CR5为62.90%，皮肤学级护肤品较一般护肤品行业竞争格局更优，主要系功能性护肤品较普通护肤品研发壁垒更高，从研发周期看，功能性护肤品因化妆品新规落地，功效检验时间增加，研发周期进一步拉长至1-2年；从研发难度看，功能性护肤品因其涉及精细化工、皮肤学、病理学、植物学、生物技术等多个领域，对公司研发水平提出更高要求。高进入壁垒使功能性护肤品企业具有更高的溢价水平，根据华熙生物公司披露，年华熙生物功能性护肤品业务毛利率79%，远高于护肤品板块毛利率。
中日韩三国国产皮肤学级护肤品替代进口成为行业趋势，我国本土化进程远未触及天花板。根据欧睿数据库，年-年我国皮肤学级护肤品本土化率从17.8%增长个13.6pct至31.4%，国产品牌持续挤占进口品牌市场空间，国人对本土功能性护肤品的信任程度和认可程度大幅提升。同时，-年日韩两国在皮肤学级护肤品本土化率高基数的背景下，国产品牌占有率仍实现逐步提升，并在年高增至75.1%/54.1%，中日韩三国国产替代进口逻辑成为功能性护肤品行业趋势。由于日韩两国功能性护肤品市场发展较早且较为成熟，我们以年日本/韩国皮肤学级护肤品本土化率作为参照，年我国本土化功能性护肤品市占率仅为31.4%，大幅低于日韩两国，远未触及市场天花板，国产品牌未来可期。
看好未来国货功能性护肤品牌市占率持续提升，主要原因如下：1）相较于外海品牌的溢价及关税等因素带来的高定价，国产品牌普遍更具性价比；2）从依赖渠道和营销跑马圈地的野蛮生长到当前重研发、重技术的理性成长，国货品质不断提升、得到消费者认可；3）文化自信带动国潮风起，年轻群体对国货认可度和接受度不断攀升；4）海内外消费者皮肤问题存在差异，本土企业更能及时洞察本地消费者需求变化，有针对性推陈出新。
2.3政策：化妆品生产备案难度大幅提升，龙头企业将受益
监管力度大幅提升，仅龙头企业受负面影响较低
硬核监管条例首次对厂房和设备进行硬性要求。一方面，新规要求厂房划分清洁区、准清洁区、一般生产区，并建立空气净化系统，各生产分区需达到新规内的环境标准；另一方面，新规要求企业配备与生产相适应的设备，设置唯一编号，并指定生产设备管理制度。新规提升了对企业的生产实力和资金实力的要求，大幅提升了行业进入壁垒。新规下化妆品企业抽检合格率不足1成，尾部小企业加速出清，行业竞争格局持续优化。年年初至今，根据广东省药品监督局披露的公告，广东省药监局至今对省内家化妆品企业抽检，抽检内容为生产环境、生产设备等新规落地情况，抽检符合要求的企业数量仅为32家，抽检合格率仅为6%。
化妆品备案难度大幅提升，上半年化妆品备案数大降
化妆品功效测评成本大幅提升。截至年8月，全国现存已备案的化妆品注册和备案检验检测机构共家，但具备人体功效评价的检验检测机构仅为32家。资质的稀缺性导致新规落地后，功效检测费用的上涨。以滋养、修护为例，以前该两类产品备案只需要做常规9项检测，单个产品的备案成本在-元，新规落地后普遍需要3-5万元，成本增长近百倍。
化妆品功效检测时间成本增加。根据青眼对多家第三方检测机构的数据调查，目前化妆品功效评测实验短则约一个月，长则可达十二周，同时前期招募志愿者也需要2-4周。且由于国内检测机构数量稀缺，目前已经出现企业排队检测的情况，造成企业化妆品备案的时间成本进一步增加。而新规之前化妆品备案一般仅使用常规检测，耗时较短。年上半年新品备案数量进一步下滑，龙头企业自建化妆品评效中心逆势加速推出新品。因新规落地化妆品备案难度提升，年上半年国产化妆品备案总数16.8万余件，较年下半年环比下降25.5%，进口化妆品备案总数余件，相比国产品来说，适应新政更为困难，较年下半年环比下降58.5%。在此背景下，华熙生物自建人体功效检测平台，化妆品新规造成的备案难度提升并未对其造成过多影响，年上半年推出化妆品SKU约个，相比上年同期增加约56个。
3蝶变原因之一：研发资源投入力度处行业前列，内部自研+外部合作
3.1研发配置领先行业，21年研发费用率近6%领跑可比公司
1）研发费用投入领先行业。公司年研发费用高达2.84亿元，研发费率5.74%，领跑美妆行业可比上市公司。研发人才数量配置领先行业。截至年12月31日，公司拥有研发人员人，远高于同行业可比公司；公司研发团队核心人物郭学平先生是国内玻尿酸行业领军人物，曾获国家科技进步二等奖。同时，相较于可比公司，公司科研人员学历结构更优，本科及以上学历占比高达78.63%，具有药学、药物制剂、发酵工程、材料学、生物医学工程、分子生物学、微生物学等交叉学科专业背景，跨学科领域的高学历科研人才支撑公司研发端持续产出成果。
2）内部：公司内部研发资源丰富，多次获国家级认定。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，以及中试转化平台、配方工艺研发平台、合成生物学研发平台、应用机理研发平台在内的六大研发平台，建立了生物活性材料从原料到终端产品的全产业链业务体系。公司在全球布局有12间护肤品实验室，专门负责护肤品的基础研究、应用基础研究和配方开发。公司在上海的研发中心配备了国内最大的单体护肤品实验室，拥有国内领先的检验检测、生物学、功效评价技术。同时，公司还拥有全球最大的中试转化平台，吸引高等科研院校进行前来中试，进而实现实验数据共享，反哺公司研发项目。公司于年获得国家发改委认定的“国家企业技术中心”，国家企业技术中心是国内高规格、影响力大的技术创新平台，该平台的认定充分肯定了华熙生物科技创新能力和龙头引领效应。
3）外部：公司与清华大学、美国哈佛大学、加州理工大学等世界一流学府展开科研项目合作，实现成果共享，借助外脑力量推动公司科研进程；同时，公司也与国内高等科研机构共建高级别研发实验室吸引、聚集和培养行业内一流的人才，组建国际顶尖博士后青年科学家的研发团队，建立了“学习-设计-建造测试-学习”的持续循环迭代的研发体系。
3.2科学理论高效转化为成果产出，1H22新推出SKU个
1）专利原料产出：公司在微生物发酵和合成生物领域有丰富的专利和原料产出。目前化妆品原料生产技术共有四大类型，分别是动植物提取和分离精制技术、化学合成、生物发酵和合成生物学。生物发酵技术凭借其①技术可控、②节能污染少和③研发成果能够富集功效物质，生产活性护肤成分三个优势成为原料研发主流技术，SK-II护肤精华露、兰蔻小黑瓶、雅诗兰黛小棕瓶中的核心成分均为生物发酵技术的研发成果。合成生物学增长趋势明显，根据SynBioBata数据，年合成生物学初创企业融资额高达亿美元，是年的2.3倍、年的5.8倍。同时合成生物技术较传统化工生产过程温和，能耗低，成本低且生产效率高，符合可持续发展、低碳减排的发展理念，应用合成生物学是未来化妆品行业的发展方向。公司在生物发酵技术方面具有极强的技术储备和丰富的生物活性物质矩阵，生物发酵技术平台是公司两大核心技术平台之一。
公司战略性布局合成生物领域，挖掘服务于功能性护肤食品健康领域的生物活性物质。目前公司已经展开了多种活性物质的开发，重点围绕功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物质六大类进行展开，其中胶原蛋白项目已经进入中试，预计年底推向市场，胶原蛋白敷料正在工艺验证中。复配成分构建企业核心产品力，享受高产品溢价。单一分子式原料相对交易仿制，专利期保护期结束后，容易被其他厂商竞相模仿，丧失其稀缺性。而复配成分由于其配方的模糊性，仿制难度极高，配合申请商标保护知识产权，进一步提升复配成分复刻壁垒，公司可进一步享受复配成分因稀缺性导致的产品溢价。以欧莱雅的玻色因成分为例，欧莱雅的玻色因成分专利保护期在年底已经到期，但由于其复配物浓度比例搭配具有较高的技术壁垒，竞争者难以防止。欧莱雅以玻色因为核心构建多品牌矩阵，其中HR赫连娜的黑白绷带系列以30%玻色因为核心卖点，产品单毫升价格超过80元。
公司上市四款高端复配原材料BiobloomTM微美态ME-1、BiobloomTM微美态ME-2、HyacrossTM透明质酸微珠TG、Bio-youthTM-BLC熙蓝因。
2）成品产出：年上半年公司推出护肤品新品个，较去年同期增加56个，公司成品研发转换效率进一步提升，彰显公司一体化优势。同时，上半年新品中爆款频出，年2月推出“米蓓尔乳液面膜”，获大促贴面面膜TOP2。年3月推出“润百颜HACE次抛精华”大促在天猫平台销售额超越润百颜明星次抛屏障次抛，成为店铺TOP1。
4蝶变原因之二：多品牌矩阵差异化定位进一步明晰，大单品多点开花
4.1润百颜：借玻尿酸护肤风潮，从爆品到大单品
产品一维进阶：爆品故宫口红盛极一时，对品牌的正向反馈即可兑现。年12月9日润百颜联合故宫博物院发布新品故宫口红，仅一天预定数已经超过一千支，其中最火的“朗窑红”色号目前预定数已超过支。“故宫“口红的爆火，对润百颜品牌影响力即刻产生了积极反馈，第二天润百颜品牌搜索指数飙升至，创造了品牌自成立到当时的最高热度。
产品二维进阶：玻尿酸科技领先行业软安瓶概念开创者，“次抛”系列大单品持续迭代
润百颜次抛数次迭代，始终保持核心成分功效领先优势。HA分子量的降低会增加对皮肤的渗透率，低分子量HA因其良好的渗透率对肌肤补水和改善皱纹有明显作用。年推出的第二代水润次抛精华，首次面对C端消费者，产品中添加了华熙独有的miniHA分子，24小时透皮率可达69.5%；年水润次抛再次升级添加“酶切法”最新科研成果Da的微真HA4，直径约为普通玻尿酸的1/1。搭配INFIHA-HYDRA独家技术，实现1.27倍生成内源性透明质酸，实现从外补玻尿酸到内生玻尿酸。“软安瓶”次抛概念开创者，较传统包装具有高辨识度/维持活性/无菌卫生三方面优势。1)华熙首创“软安瓶”包装，极具辨识度，给消费者留下深刻印象；2)次抛用后即抛，密封包装保证化妆品活性长期保持活性；3)医用级包材，引入BFS无菌灌装技术，其产品生产过程均在A级风淋保护下的无菌环境完成，无菌稳定性高、产品交叉污染几率小。
活性添加物持续升级，支撑次抛系列产品量价齐升。价：年润百颜水润次抛以玻尿酸为核心成份主攻干皮，售价元/盒；随后公司推出“屏障次抛精华“主攻敏感肌，添加“依克多因积雪草提取物”，售价元/盒；年3月推出HACE次抛，添加“VAVAVE”主攻衰老肌肤，售价提升至元/盒；公司最新款海茴香次抛，添加“海茴香精粹”主攻修护紧致，售价已提升至元/盒。量：次抛产品价格提升没有影响产品的销量。根据公司年中报数据，水润次抛和屏障次抛在22年上半年单品销售额已经过亿。公司凭借其产品实现了销量和价格双重提升，侧面反映了消费者对公司产品逐步信任，愿意为品牌支付溢价，是公司品牌力增强的体现。
4.2夸迪：次抛构建长周期明星产品，CT50面霜引领抗衰主线
产品一维进阶：升级次抛专供公司高端线—夸迪，实现次抛单品二次提价
次抛再出发，核心HA分子全面升级添加多种活性物质协同护肤。夸迪次抛使用5D玻尿酸，是公司玻尿酸科技最新技术，较润百颜使用的玻尿酸分子有两方面提升。①添加5种HA分子，润百颜只添加了三种；②添加microHA分子，其分子量低于5kDa，较润百颜中添加的最小玻尿酸—miniHA分子量更低。具有更好的透皮吸收率。5D玻尿酸是透明质酸钠、透明酸钠聚合物（Hyacross）、乙酰化透明质酸钠（AcHA）、水解透明质酸（miniHA）、水解透明质酸钠（microHA）以最佳比例复配而成，不同特质的玻尿酸作用域于肌肤的不同层次，起到深层补水作用。
夸迪次抛使用“鸡尾酒”配方，多种活性物质协同护肤。越来越多的“成分党”发现单一成分难以满足整体护肤效果，根据巨量引擎和益普索数据显示，消费者对成分叠加的“鸡尾酒式”配方具有更高的认可度。在此背景下，夸迪产品以高端复合配方为方向，产品成分品种多元，相互配合，以求达到更完整的护肤功效。以夸迪明星产品“战痘次抛”为例，“战痘次抛”核心成分使用3D水杨酸，较普通水杨酸，水溶稳定，更加温和；添加六种胜肽，调节皮肤微生态；添加深海藻类和积雪草精华，缓解肌肤干燥紧绷。
产品二维进阶：回归抗衰主线，轻龄霜深化夸迪“抗初老”品牌印象
多肽类抗衰面霜是抗衰赛道中用户接受较高且竞争态势相对平缓的品类。根据用户说调查，在抗老赛道，最广泛应用的三类活性物质是A醇、多肽和玻色因，其中消费者对多肽类物质认知最高；此外，抗老赛道中，精华和面霜是渗透率最高的品类，所以我们认为主打多肽类成分的抗衰精华/面霜是用户基数较广、接受度较高的品类。其次，根据美丽修行的查询数据，全网共有抗衰面霜1.4万+件，抗衰精华2.5万+件，抗衰精华赛道较抗衰面霜竞争更为白热化，所以相比之下抗衰面霜是抗衰赛道中更好的切入点。
夸迪轻龄霜：添加专利成分CT50+四肽精华，实力抗老，加乘养护。拉取年天猫销售面霜/乳液品类销售额前50名，位于-元价格带的多肽面霜一共有三款，分别是OLAY超红瓶、夸迪轻龄霜和珀莱雅红宝石面霜2.0。对比三款多肽面霜，夸迪轻龄霜配方成分更加丰富，多肽类物质添加多于OLAY超红瓶；同时，轻龄霜添加公司前沿研发成果CT50进一步为产品力保驾护航。CT50是成果丝丽动能素与华熙前沿技术5D玻尿酸结合。动能霜在大促中排名第8，引领夸迪抗衰线条。
夸迪构建“抗初老”三大产品系列—童颜系列、高光系列、轻颜系列，满足精细化“抗衰”需求。夸迪持续完善其抗衰产品线，童颜系列聚焦熬夜恢复；高光系列聚焦提升肌肤光泽度；轻颜系列聚焦补充胶原蛋白，三款系列产品满足不同维度的抗衰需求，相较于其他品牌，对消费者的抗衰需求有更为细致的划分。
水油双萃面膜熬夜涂抹面膜乘东风出圈，多样化开拓品牌新增量。护肤品细分品类销售量存在一定周期性，多品类布局可平滑周期性波动给业绩带来的影响。公司快速反应市场新兴护肤概念，借“概念东风”频出爆品，降低对单一品类的依赖度。根据百度营销观星盘，“以油养肤”在21年末热度较年初陡升五倍，夸迪随后即推出“水油双锁双仓面膜”；根据CBNDate消费大数据，年在天猫购买涂抹式面膜的人数和次数同比增长约50%，涂抹面膜市场增速远超美容护肤大盘，叠加晚睡常态促使“熬夜肌”护肤品热度提升，夸迪“熬夜涂抹面膜”顺利出圈，在年大促期间售出7万+，位列天猫涂抹类面膜第一名。
4.3BM肌活米蓓尔：临床数据佐证功效，多种成分满足成分党需求
米蓓尔BM肌活选品逻辑：临床数据证明产品实效，多种成分满足成分党追求。1）医院，临床数据验证产品功效。消费者对“成分”的极致追求本质上是对化妆品功效的强烈诉求。米蓓尔在成立之初医院展开合作，公布其产品使用前后的实验对比数据，以实证博得消费者信任。2）植物精粹热门合成物自研成分复合配方满足成分党极致追求。米蓓尔BM肌活原料可分为三个部分，首先，植物精粹添加迎合我国消费者天然植物精华的有特殊偏爱；其次，网红成分添加引流消费者，提高搜索曝光率；最后，自研成分保障产品功效。
5蝶变原因之三：把握渠道流量红利，前瞻布局私域渠道
5.1行业展望：直播电商未来三年复合增速近60%，私域电商平台增速达公域2倍
根据艾瑞咨询预测，直播电商未来三年复合增速近60%，渗透率增至24.3%。目前达播仍是主流带货方式，占比超六成。年中国直播电商市场规模达到1.2万亿元，同比增长%，预计未来三年年复合增长率58.3%，年直播电商行业市场规模将超过4.9万亿元。同时，直播电商渠道在网络购物渠道中的渗透率也将稳步上升，从年的15.5%到年的24.3%，直播电商对传统网购市场份额持续挤占。在这一阶段，达播由于其高流量、高转化率最先被商家采用，根据艾瑞咨询数据，/年达播带货占比市场份额的67.1%/69.5%。
企业自播占比稳步提升。达播带货属于阶段性销量提升，消费者对品牌的用户粘性较差，加之达播费用逐年走高，越来越多的企业开设自播号，通过与消费者的即时互动培养情感，以此获得忠诚的消费群体。根据艾瑞咨询的数据调查，年我国自播市场占比首次呈上升趋势，占比市场份额的32.1%，21-23年占比持续上升，预计年占比49.8%。
私域电商平台增速是公域2倍用户行为优质，