大肉签时代不再，长期主义成为共识
作者：何乐怡
编辑：李静
风品：沈禾车一
来源：首财-首条财经研究院
梅花香自苦寒来。
为了达成目标，过程辛苦些亦能接受。
比如恩威医药。自年9月30日首递IPO，到年3月24日更新第五版招股书，再到4月22日回复落实函，期间经历2次中止、四轮审核问询回复、五轮补充法律意见。
一波数折、历程艰辛，但仍差临门一脚。5月12日其将首发上会，能顺利圆梦吗？进一步说，频频波折中，恩威医药价值成色又差在哪？
1
毛利率持降多少成长性
痛失医保目录、质量漏洞
多少核心竞争力
公开资料显示，恩威医药成立于年，主要从事中成药及化学药的研发、生产及销售，专注妇科产品、儿科用药、呼吸系统用药等领域。前身为恩威有限公司，曾用名“西藏玖玖医药有限责任公司”、“西藏恩威医药有限公司”，实控人薛永新。
相比恩威医药，其明星产品洁尔阴洗液名气要大的多，关之琳、张柏芝、舒淇等都为其代过言。
招股书显示，年至年，其妇科产品收入占比均超50%。其中，洁尔阴洗液收入31,.35万元、32,.39万元和32,.48万元，占总营收的比例分别为50.64%、50.66%和47.56%，妥妥的营收主力。
不过，抛开单一依赖考量，洁尔阴洗液三年收入增速并不明显、且毛利率也持续下滑：年至年分别为76.47%、75.14%和73%。
招股书表示，下降主要受原材料石菖蒲、苍术的价格上涨所致。
另外，即使拥有明星大单品，恩威医药成长性依然不算多亮眼：
报告期内，总营收分别为6.21亿元、6.34亿元和6.80亿元，分别同比增长4.75%、2.17%、7.18%；净利.20万元、.32万元和.48万元。称得稳、难言有多快。
好在，除妇科产品外的产品收入占比上升：年至年分别为30.47%、37.52%、41.24%、40.6%和43.79%。
只是与“洁尔阴洗液”相比，其毛利率较低，恩威主营业务毛利率持续下滑：分别为68.29%、67.03%、65.46%、57.58%和56.39%。
或许，也有无奈与急迫。比如外部医改“阴影”。
年7-10月，洁尔阴洗液陆续从广西、海南、浙江、青海、甘肃调出当地医保目录。以四川为例，年8月洁尔阴洗液被调出医保目录，年该区域洁尔阴洗液销售额下降20.07%。
另一厢，竞品红核妇洁洗液年却陆续调入湖北、青海、*、西藏、河南、山东、四川等地方医保目录。
不止洁尔阴洗液，恩威医药的复方银翘氨敏胶囊、复方氨酚烷胺片、小儿氨酚*那敏颗粒等也逐步被调出国家医保目录、省级增补医保目录。
恩威医药表示，公司其他主要产品存在被调出医保目录的可能，而主要产品被调出医保目录或将导致这些产品的销售收入下滑，从而对公司经营业绩带来一定程度的不利影响。
换言之，企业后续业绩的成长性、稳健度仍有不少变数、压力。
医改大潮向前，洗牌重塑不可避免。营销退场、硬核实力比拼成为决胜关键。
那么何以落榜？频频痛失医保市场的背后，恩威医药核心竞争力咋样？
发问并不苛求。往期看，恩威医药不乏问题漏洞，甚至摩擦基本的质量红线。
年，上海市药品监督管理局发布年第4期药品抽检质量公告显示，四川恩威制药有限公司生产的洁尔阴泡腾片，不符合国家药品标准新药转正标准第38册的规定，出现性状、发泡量、重量差异等不合格问题。股权穿透显示，该公司由恩威医药%持股。玩味的是，恩威医药在首次发布招股书时，并没披露此事。
年7月，贵州省药品监督管理局药品质量公告（年第1期），年下半年四川恩威制药有限公司生产的小儿咳喘灵颗粒“微生物限度”不符合国家药品标准WS3-B--91-9及《中华人民共和国药典》年版四部通则的相关规定。
贵州省药品监督管理局网站显示，相关部门已对辖区不合格药品立案查处。同样，恩威医药亦未在首次申报文件中披露上述信息。
行业分析师郝瑞表示，食安大于大，医药安全责任更甚。旗下产品出现质量漏洞，会影响恩威整体口碑与品牌形象，拷问企业风控品控力。尤其在带量采购、一致性评价的医改大势下，提质增效已是生存必须项。如何打磨产品力、合规性，不容半点小视。
2
研发费用率不足1％
七年无新药申请记录靠啥赢？
没错，不创新无未来，危与机往往共存。
对于医药企业而言，无论成长性还是抗风险性，研发战略意义都颇为厚重。浏览各家招股书或财报，新品研发、管线布局已是着重秀肌的要点，行业创新潮蔚然成风。
然审视恩威医药，却似乎有些背道而驰。
年至年，恩威医药研发费分别为.26万元、.23万元及.48万元，占营收比重为0.71%、0.76%及0.64%。
说千道万，不如白银一片。研发费不增反降，有多重视呢？
不到1%的投入比例，在行业又是个什么水平？
招股书中列出的葵花药业、千金药业、华润三九、葫芦娃四家竞品企业，研发费用率平均同期均超3%。其中葫芦娃年更达6.11%。
或许也因此，恩威医药在7年中竟无新药面世！
招股书显示，公司拥有“洁尔阴洗液”、“洁尔阴泡腾片”、“山麦健脾口服液”等17个全国独家产品。根据药融云平台数据，恩威医药自年9月“愈美泡腾片”的临床申请未被批准后，再无新药申请记录。
换言之，7年里恩威都在“吃老本”。放眼行业创新大势，上述业绩成长困态、医改阴影、质量槽点也就不足奇了。
招股书解释称，与整体产品开发策略有关。
其经营策略主要是基于现有品牌及核心产品，不断强化妇科领域产品布局、拓展儿科用药领域的产品及销售，同时结合销售渠道优势，不断通过外购产品贴牌销售的方式开拓优势品种、提升销售收入及经营业绩。
并非虚言。公开信息显示，淘宝平台恩威旗舰店中，有54个产品在销。其中，带恩威标识的产品为28个，其余产品皆为合作产品。
只是，这是打开成长性的良方呢？
人无我有、人有我优、人优我精。试问，恩威能做到多少？竞品都在提质增效、高质创新，恩威产品再能打、又能打多久、优势能持续多久？合作产品的核心竞争力有多强？是否有些保守固守、甚至权益之计呢？
恩威医药表示，自己在研发投入、研发人员数量及研发人员占比较同行业可比公司平均水平偏低，主要原因是自己采用工艺升级改造和产品研发相结合的技术开发策略，且在工艺升级改造方面投入更大。
只是，截至报告期末，恩威医药研发人员仅有13名，研发人员占比仅0.79%，远低于同业平均的5.80%。相比于同业动辄数百人的研发人员量，恩威处于较为明显的落后地位。
众所周知，升级改造都要靠核心人才。如此人员配比，升级改造的质量几何、效率如何？靠什么赢在当下未来？投资者是否会买单？
值得注意的是，深交所一直追问的问题之一，就是恩威医药在创业板的定位和成长性。
深交所要求恩威医药说明，较低的研发费能否支撑企业核心竞争力及持续发展、持续保持市占率领先，以及还能保持持续创新的机制安排；洁尔阴洗液能不能保持品牌竞争力，是否具有成长性。
是有良苦用心的，与吝啬的研发投入相比，恩威医药营销手笔不算小。
年至年，恩威医药广告宣传费分别为4,.64万元、3,.78万元和4,.61万元，占销售费比重分别为18.81%、16.26%和19.36%。
还是那句话，这是打开成长、高质发展的良药呢？营销只是面子，产品力才是里子，谨防本末倒置。
值得注意的是，-上半年，恩威应收账款周转率分别为11.72次、8.70次、7.72次及4.28次，呈逐渐下降趋势，低于同业平均水平。截至年6月，企业经营活动产生的现金流量净额为.30万元。
3
销售模式拷量供应商疑云
争议商标停用冷思
聚焦渠道端，恩威医药以经销模式为主，直销、电商为辅。-年，经销贡献收入分别为.90万元、59.14万元、.75万元，占比84.85%、81.22%及76.15%。
经销商共分三级，一级经销商主要负责所在区域仓储、物流配送、资金回笼等；二级经销商的职责主要是协助覆盖局部地区的终端门店、连锁、诊所等终端；少数三级经销商主要覆盖部分二级经销商覆盖不到的地区。
从职能看，二级经销商的重要性毋庸置疑。然报告期内，恩威医药经销商数量逐年下降，二级经销商尤为明显，从年的家降到年的家，缩水超三成。
招股书解释称，下降主要受《药品经营质量管理规范》及两票制等*策影响，部分实力不足的二级经销商逐步出局。同时出于提高渠道稳定性考虑，适当限制三级经销商量。
玩味的是，平均销售额在增长。-年二、三级经销商平均销售金额为39.24万元、44.99万元及58.54万元。
追其原因，有舆论指出，恩威医药对于经销商的销售为买断式。即代理商先自己掏钱向厂家进货再销售，代理商对产品销售价拥有完全决定权，即收入来自买卖差价，而非佣金。
显然，经销商们承担更大的经营风险，尤其在医改洗牌、医保目录调整的情况下，这种结构性“承担”稳健性、可持续几何？
供应商层面也有质疑点。在恩威医药披露的累计采购额超万元广告商中，部分成立时间较短即成主要合作方。杭州高越广告有限公司、浙江魔匠影视制作有限公司、魔匠数字传媒(浙江)有限公司，甚至是“一家人”，股权穿透后，法定代表人均为彭善远。
由此，引发监管层的合作合理性、相关定价公允性等追问。
透视合规性，年6月，央视财经频道曾报道：薛永新控制的恩威道源商城进*大健康产业，涉嫌拉人头发展下线和消费返现致富等传销行为，最终薛永新被成都工商局行*约谈。
同时，“洁尔阴洗液”专用商标纠纷，亦是深交所问询焦点。
招股书披露，关于第号繁体字“洁尔阴”加图形的注册商标，其控股股东恩威集团与古仁义存在多年纠纷。
个中缘由，还需从恩威前身说起。洁尔阴洗液的生产技术来源于成都恩威化工公司（恩威集团前身）。年8月，成都恩威化工公司与香港世亨洋行设立中外合资的成都恩威世亨制药有限公司，并于年10月20日取得第号繁体字“洁尔阴”的注册商标。
好景不长，成都恩威世亨制药爆发了股东纠纷。年6月，成都恩威世亨制药把商标转让给了恩威集团。
一场商标大战由此展开。年-年，历经三次仲裁一次判决，其中两次仲裁认定恩威集团需赔香港世亨洋行损失。
年，香港世亨洋行的前业主古仁义又在成都中院起诉恩威集团，认为自己对商标享有共有权，索赔万。
年3月31日，最高法裁定将案子发回成都中院重审。
恩威医药第三轮回复函显示，年2月，双方已就涉诉商标达成和解，恩威集团已向古仁义的遗嘱继承人宣瑞林支付相应款项。并表示涉诉商标不存在再审诉讼风险，且再次被商标申诉方提起诉讼、仲裁的风险也极低。
然4月22日的落实函中称，争议商标已经不再使用。
恩威医药表示，“洁尔阴洗液”是药品通用名称。因为药品通用名称属于社会公共资源，公司不存在不能继续使用包含“洁尔阴”字样商品名称的风险。因此不使用争议商标不会对恩威医药生产经营造成实质不利影响。
了结广日持久的官司确是可喜可贺，但停用商标，果真没什么不利影响？
行业分析师于盛梅表示，洁尔阴洗液是恩威的主力产品，“洁尔阴”品牌长期积淀，用户认可度、市场曝光率较高、重要性不言而喻。若失去该商标，对企业整体品牌影响、后续业绩走势、发展稳健度等不可不察。是否会引发深交所追问也未可知。
4
考验进行时
两代人逐梦还差多少？
多少难言之隐，能一洗了之？
种种而观，恩威问题槽点着实不少，勿怪IPO之路一波数折、上市路坎坷。12日过会与否，不乏变数。
往期看，薛永新曾提过多次上市计划。IPO可谓夙愿执念。
从股权结构看，恩威医药家族色彩浓厚。据招股书，当前实控人为薛永新、薛永江、薛刚、薛维洪。薛永江是薛永新弟弟，薛刚、薛维洪分别是薛永新长子、次子。
两代人的努力，能否此次成行呢？
事物都是一分为二。客观而言，恩威医药背后的恩威集团成立于年，36年风雨浮沉，成为一代民企范本，属实不易。作为实控人，薛永新算得一代商业大佬。
能一路做大做强，恩威医药是有其核心实力、价值点的。
产品端，洁尔阴洗液，在我国妇科炎症中成药领域市占率多年第一，在客群中积累了较高知名度、美誉度；同时陆续培育出新品新牌，如恩威草本抑菌洗液、恩威女性护理液等。
渠道端，凭借多年深耕，恩威已建立了覆盖全国31个省市自治区、约6万家零售药店的全国性营销网络体系；
营销端，与时俱进，成立电商事业部。在微博、