（报告出品方/分析师：民生证券刘文正郑紫舟）
1深耕时尚女性消费需求，跨界医美高增速龙头
女装出身，布局三大板块。朗姿股份成立于年，致力于品牌女装的设计生产和销售。年通过收购韩国童装品牌阿卡邦，布局婴童业务。年通过战略投资韩国著名医美服务集团DMG，收购“米兰柏羽”、“晶肤医美”品牌进入医美行业。
目前朗姿深度布局女装、婴童和医美三大板块，致力于打造“泛时尚产业互联生态圈”。年至年，营业收入稳步增长，由26.62亿元增长至36.65亿元，CAGR达11.25%。年前三季度，受国内疫情影响，营业收入为26.64亿元，与去年同期持平。受费用刚性和医美新机构盈利能力待提升影响，归母净利润和净利率分别为0.18亿元和0.92%，相较往期存在一定下滑。
1.1衣美+颜美多维品牌方阵，医美业务高增速驱动
时尚女装业务贡献公司主要收入，医疗美容业务高增速驱动收入增长。在老牌业务时尚女装方面，年至年该板块对公司营业收入贡献占比依次为51.84%/50.28%/45.99%/46.15%，营业收入CAGR达7%；绿色婴童业务对营业收入贡献占比依次为24.82%/25.09%/23.63%/22.27%，营业收入CAGR达7.3%。
医疗美容持续高速增长，驱动公司收入提升，年至年营业收入从4.79亿元增长至11.20亿元，CAGR达32.70%。期间，医美业务占收入比重不断提升，依次为18.01%/20.90%/28.25%/30.56%。
年上半年在疫情反复，经济承压的环境下，女装业务营收同比下降10.20%，婴童业务收入规模同比持平，医美业务表现优异，逆势取得了18.45%的收入同比增长。
1）时尚女装板块旗下7大品牌，朗姿为公司核心女装品牌。
公司女装业务通过自主创立、代理运营和品牌收购三种模式在高端女装市场进行布局。7大品牌通过差异化的产品定位及设计风格，可迎合不同层次女性群体的差异化需求。
朗姿为女装板块核心品牌，定位于为兼具魅力、阅历与影响力的都市精英女性提供多场合系列服装的高端女装品牌。年至年朗姿品牌营业收入从9.64亿元增长至12.29亿元，营收持续增长，CAGR达8.43%，贡献女装板块主要营业收入。
分渠道来看，女装板块收入以线下自营为主，线上规模增长迅速。
公司女装业务为自营和经销结合，线上线下渠道相融合的营销渠道。年至年，自营渠道收入从9.81亿元增长至11.18亿元，贡献主要营业收入。同期，线上渠道收入从1.62亿元增长至3.34亿元，CAGR达27.24%，线上业务处于快速增长状态。
截至年上半年，公司女装业务共有家店铺，其中自营店铺家、经销店铺家、线上店铺30家。年上半年受疫情反复影响，自营渠道收入同比下降24.21%，公司加大对线上渠道投入，线上营收同比上升19.74%。
2）婴童板块核心品牌来自韩国阿卡邦，围绕阿卡邦打造婴童品牌矩阵。
公司投资的韩国阿卡邦公司为韩国知名婴童产品公司，旗下共有10多个系列品牌。
公司通过引入阿卡邦的部分婴童品牌，抢占中国时尚婴童品牌市场。主打品牌阿卡邦收入占婴童板块总额超四成，营业收入从年的3.11亿元增长至年的4.08亿元。
爱多娃为公司国内市场主推高端童装品牌，年至年营收增速较快，由1.30亿元增长至2.84亿元，CAGR达29.76%。年上半年婴童业务总营收4.06亿，同比下降0.45%，主要受韩币汇率变动影响。
分渠道来看，婴童板块收入集中在自营渠道，占6-7成份额。随公司对线上业务的投入布局，线上营收增速较快，年至年营业收入从0.14亿元增长至0.67亿元，CAGR达66.48%。
3）医疗美容板块方面，三大品牌错位竞争。截至目前，公司医美板块拥有“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大品牌进行医美终端机构的布局。年上半年末，共有医美机构29家。为进一步扩张医美业务，公司不仅通过品牌内生扩建，并设立6只医美医院的并购整合，加速规模扩张。
分品牌来看，米兰柏羽贡献主要收入，业务保持高速增长。
1）米兰柏羽，为国内高端综合性医美品牌，目前拥有4家机构，全面打通成都、西安、深圳三地医美市场，年至年收入从2.72亿元增长至7.03亿元，CAGR达37.26%，占比依次为56.72%/57.44%/64.56%/62.77%。年上半年营收4.08亿元，同比增长21.48%。
2）晶肤医美，定位中国“医学年轻化”连锁品牌，主打激光与微整形医疗美容服务，目前拥有终端机构数量23家，覆盖中西部地区5个城市。年至年收入从0.92亿元增长至2.56亿元，业务收入增长迅速，CAGR达40.88%，占比依次为19.12%/18.72%/19.65%/22.87%。年上半年营收1.53亿元，同比增长26.90%。
3）高一生医美，为专业技术行业领先的高端医美品牌，目前在西安和宝医院和门诊部。年至年收入从1.16亿元增长至1.61亿元，收入占比依次为24.16%/23.84%/15.79%/14.36%。年上半年营收略有下滑，为0.68亿元。
分业务类型来看，非手术类医疗美容贡献医美板块主要收入。
公司医美业务可按类型分为手术类医疗美容和非手术类医疗美容。
年至年，非手术类医疗美容收入从4.12亿元增长至8.31亿元，收入增长迅速，CAGR达42.03%，收入占比依次为65.51%/65.54%/73.86%；手术类医疗美容收入从2.17亿元增长至2.89，收入占比依次为34.49%/34.46%/25.73%。
年上半年，手术类医疗美容收入规模同比下降8.89%，占比降低至22.08%，非手术类医疗美容收入规模同比上升29.46%，占比进一步提升至77.92%，体现出公司医美业务重心的进一步转移。
1.2历史复盘：深耕时尚女性需求，横向跨界多业务布局
朗姿股份成立于年，逐步建立起女装+婴童+医美三大板块业务。公司历史可追溯至年主品牌朗姿的创立，公司成立后一直致力于品牌女装的设计、生产和销售。
年公司收购韩国童装品牌阿卡邦布局婴童市场。
年通过战略投资韩国著名医美服务集团DMG，收购“米兰柏羽”、“晶肤医美”品牌进入医美行业，进一步搭建“泛时尚产业互联生态圈”。
朗姿股份公司的发展可分为以下三个阶段：
-年，公司创立初期，主要是高端女装的设计、生产与销售。在朗姿股份成立前，旗下品牌主要包括主品牌朗姿和年从韩国引入的卓可。年朗姿股份成立，同年创立女装品牌莱茵。
-年，女装+婴童布局，女性泛时尚产业生态圈初显。年朗姿股份在深交所中小板成功上市。年收购韩国著名童装品牌阿卡邦，布局婴童市场，初步建立起女性泛时尚产业生态圈。年参股电商平台若羽臣，启动全面互联网化战略部署。
-至今，跨界布局医美终端，持续优化旗下品牌矩阵。年公司通过战投韩国医美服务集团DMG、控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大品牌及旗下六家医美机构，布局医疗美容终端市场。年成立朗姿医疗管理有限公司负责朗姿医美业务的投资管理，并以此持续对旗下品牌矩阵进行优化。年收购高端医美机构品牌“高一生”%股权，完善其“高端+轻医美”的医美机构矩阵。年开始设立体外并购基金，截至年上半年末已有六只并购基金，基金规模整体达27.56亿元，助力医美业务快速扩张。
现今，公司围绕女装+医美+婴童三大板块搭建女性泛时尚产业生态圈，医美业务的高增长驱动公司进一步发展。
-年公司营业收入先增后减少。
年至年，营业收入从8.36亿元增长至11.44亿元，CAGR达8.16%；同期，归母净利润从2.09亿元降低至0.74亿元。
公司年与年的营收与归母净利润指标的减少主要受互联网线上消费的冲击和国内经济增长持续乏力的影响，以较单一的女装和婴童实体零售为主的业务难以抵抗外部冲击，公司进入调整型转型期。
公司毛利率在此阶段保持较稳定水平。公司年至年毛利率基本稳定在59%-62%，毛利率控制表现较好。
费用率方面：公司年至年期间管理费用率和财务费用率整体较稳定。销售费用率显著上升，年至年依次为17.68%、22.73%、28.35%、31.97%、35.65%。
年至年的销售费用率增长可归因于公司为业务扩张而加大销售费用的投入；而年和年销售费用依次为4.08亿元和3.95亿元，此销售费用率增加的原因一方面是公司营收降低，另一方面是销售费用中的商场扣点和费用仍居高不下。
公司营业收入自年开始整体呈现稳步增长趋势。
年至年公司营业收入从13.68增长至36.65亿元，CAGR达21.79%；同期，归母净利润从1.64增长至1.87亿元，CAGR达2.71%。归母净利润整体处于稳定区间。
年公司归母净利润减少主要是由于朗姿持股化妆品公司LP销售不及预期，公司计提了1.18亿资产减值准备。
这一阶段内的公司经营状况转好，一方面是公司对女装和婴童业务积极调整，不断提升产品研发设计能力、创新营销思路和方法、提升供应链效率等途径提升经营效率。
另一方面是公司加速布局医美市场，抓住了国内医美市场快速发展的行业红利。年前三季度营业总收入26..64亿元，与往年同比增长0.51%。归母净利润0.18亿元，同比减少88.92%，主要是年上半年国内疫情反复，国内外经济环境严峻，加之公司部分费用支出刚性，新医美终端机构盈利能力尚未释放等原因造成。
公司毛利率水平相较于前一时期略有下降，但整体稳定。此阶段内公司毛利率水平保持在54%-58%左右，相较于前一阶段减少约4%。
费用率方面：销售费用率整体上升，但控制在30%-40%左右的范围内，年至年依次为34.83%/32.82%/35.94%/37.54%/39.01%/39.91%，原因是营业收入规模上升带动的销售费用上升，且公司对女装和医美业务宣传力度提高，广告宣传费支出上升等。年销售费用率进一步上升至42.61%。
1.3股权集中，激励到位
申家兄妹绝对控股，ESOP计划持续推进。
截至年9月30日，董事长申东日持股47.82%，申今花持股6.76%，兄妹二人为公司实际控制人。同时，公司积极开展员工持股计划，目前已开展3期。
第1期和第2期持股计划员工已完成公司业绩考核，解除限制完成减持。持股计划有助于吸引优质人才资源，深度绑定公司利益，提升员工积极性。
管理层经验丰富，为公司长远发展奠定坚实基础。
董事长申东日为长江商学院EMBA学历，在担任朗姿股份董事长之外，申东日社会履历较深，担任北京市顺义区人大常委会委员、北京服装纺织行业协会副会长、中国服装纺织协会副会长。
2医美市场加速复苏，龙头企业持续向好
2.1颜值经济持续升温，精确把握消费需求
中国医美市场发展空间广阔，消费者需求持续上升。
根据弗若斯特沙利文数据显示，-年，中国医美市场规模由亿元增长到到亿元。-年的四年复合增速达到17.47%，远超全球增速。医美是消费行业中的*金赛道，其中具有灵活、创伤小、恢复期短、风险低等特点非手术类的轻医美越加风靡。
从年开始，手术类医美市场规模超过非手术类医美市场，此后两者规模差距逐渐扩大。-年，中国手术类医美市场规模从亿元增至亿元，年均复合增长率达24.7%；非手术类医美市场规模自亿元增至亿元，年均复合增长率达11.62%。-年手术类医美市场增速均领先于非手术类医美市场增速。
新时代崛起，消费主力年轻化，轻医美更受青睐：从消费核心人群看，我国医美消费核心人群以女性为主，但男性医美用户群体持续增长。年女性在整体医美消费者中的占比约87.4%。
从年龄段来看，20-25岁新时代年轻消费者仍是医美消费核心主力人群，占比接近4成。31-35岁新中产人群占比连续三年上升，85后及80后抗衰需求突出，呈现熟龄消费的新特征，成为行业增长新动能。
从消费人群的地域分布来看，一线、新一线城市是医美消费主战场，医美消费人群占比70%以上。
-年，二线城市消费人群占比从15.3%到18.3%，逐渐与一线、新一线城市呈现三足鼎立之势。
未来二线城市有望成为医美市场新的增长极。
从具体的消费项目来看，年医美项目消费规模占比前五名是：紧致抗衰、除皱瘦脸、玻尿酸、吸脂、美白嫩肤，分别占比14.6%/11.7%/9.5%/6.1%/5.9%，其中只有吸脂是手术类项目。
渗透率仍有较大上升空间，医美人群扩张驱动行业发展。
在渗透率方面，年我国医美项目每千人诊疗量为20.8次，虽然仍落后于海外医美大国，但相比于年的16.7每千人诊疗量有所提升，未来仍有广阔的上升空间，医美人群扩容将成为行业增长的核心驱动力。
根据《医美行业白皮书》，年我国医美用户约为万人，预计到年有望达到万人，医美用户规模呈现持续攀升趋势。
弗若斯特沙利文报告预计-年国内轻医美市场CAGR为24.6%，消费占比从39.09%提升至41.78%。至年轻医美消费占比有望提升至45.31%，未来或成变美“第一选择”。
2.2医美机构端市场格局多元发展
医美产业链包括三个核心环节。
1）上游原料（玻尿酸、肉*素等）药品器械的生产商和射频激光等器械设备的制造商，代表企业有爱美客、华熙生物、华东医药、复锐医疗科技等。上游产品上市需经国家药监局审批，审批周期长、要求高，导致中上游行业技术壁垒较高，市场集中度较高，盈利能力强；
2）中游为医疗美容机构，医院的整形美容课室、医院；民医院、门诊和诊所等，代表企业有瑞丽医美、华韩整形以及伊美尔等医疗美容机构。中游服务市场分散，单体获利能力层次不齐，成本构成中营销获客成本居高难下，极大地压缩了医美机构的利润空间；
3）下游为线上和线下的各类医美获客平台，主要包括线下和线上的户外、电梯、社交媒体等广告；线上包括悦美、新氧更美等第三方平台、信息流、双微；线下SPA会所、线下美容院等导流机构。医美平台的崛起将线下医美服务与线上信息服务融为一体，能有效解决信息不对称的问题，为商家提供了精准有效的获客渠道，给予消费者更大信心和自主选择权，构成了行业发展重要推动力。
中国医美在公立机构中萌芽，民营机构的加入促进了医美市场的蓬勃发展。
我国医美终端可以分为公立机构与民营机构两大类别。年我国首个医美公立机构诞生，发展历史较久，其巨大的优势是强大的品牌带给客户信任感和公信力。随着医美服务端的市场化加速，更具竞争意识和市场开发魄力的民营企业凭借进入门槛低、回报周期短的优势成为具备资源整合能力的佼佼者。
民营医美机构在服务水平、价格优惠、预约难度方面占有优势。除此之外，民营医美还具有项目迭代快速的优势，医院漫长的决策过程，“产品+技术驱动”已经成为民营医美第一大竞争优势。
中国民营医美机构规模较大，收益增速较快，占市场总量的比重较高。
年，民营医美机构占市场总量的82%。-年民营医美机构的收入由亿元人民币增至亿元，年复合增长率为12.1%，而同期公立医疗美容服务提供商的收入年复合增速仅为6.5%。从市场占比来看，年我国民营机构贡献了82%的市场收益。
民营机构又可进一医院、门诊、诊所。不同类型的民营机构需要满足的人员设备配备条件有所不同，可开展美容外科项目的类型和级别也有不同，从类别/级别以及设置要求看，从高医院、门诊、诊所。
年中国具备医疗美容资质的机构约1.3万家，医院类医美机构有家，占比为29.1％；门诊部类医美机构有家，占比为32.9％；诊所类医美机构有家，占比为38％。行业集中度不高，行业内竞争尤为激烈，且正规医美机构增速较快，但占比较低。
中国医疗美容市场竞争格局呈现分散状态。
根据艾媒咨询，医美机构行业集中度较低：大型连锁美容企业占比仅为10%，代表机构包括广州美莱、北京伊美尔、朗姿股份、华韩整形等；医院整容科室占比为10%，代表机构包括上海九院、北京八大处和四川华西等；中小型民营医美机构处于主导地位，占比55%，代表机构包括北京叶子、深圳富华等。
医美项目具有消费个性化、地域差异化等特征，因此大部分机构将运营经验跨省市复制存在一定难度，我国连锁医美集团多采用各地区自主经营形式。此外，伴随成本提升，医美机构经营者也多选择开设中小型机构，应对快速变化的消费者。
2.3严监管之下，优资源+强资金医美机构优势显著
在过往的医美机构发展中存在两大痛点：
1）痛点之一：中国医美行业发展迅速，但行业缺乏具有专业资质的医师。
年行业标准医师需求数量约10万名，但行业实际从业医师数量只有近4万名。行业供需严重不平衡，导致出现一大批非法从事医疗美容服务的从业者和机构，根据德勤，年非法从事医疗美容服务的机构数量为正规机构的6倍以上。-年，行业行*处罚件数从增加到件，提升了%，机构内缺乏专业医师和操作不规范的问题日益严重。
2）痛点之二：医美行业属于“微笑“型行业，产业链中游机构盈利能力不及上游厂商。
上游生产商具有较高的牌照和技术壁垒，板块利润处于领先水平，平均毛利率为90%。中游医美机构与消费者紧密相连，分散竞争压缩了中游服务机构的利润空间，平均毛利率为50%。下游获客信息平台深度触达客户，放大B端机构曝光度和流量，与医美机构紧密相连，平均毛利率为60%。
高价引流费用挤压了医美机构的利润空间，一直是医美机构的痛点之一。
从整个医疗美容机构的价值链来看，营销渠道占比高达30%-35%，医疗服务和药品器械采购占比分别为15%-25%，10%-20%，咨询销售费用占比在3%-7%，行*管理最低且不受
